流动性周报：近期资金面为何收缩？

2023年8月23日 行业研究 近期资金面为何收缩？ ——流动性周报（2023.08.14-2023.08.18） 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002010-57378032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 NSFR对存单影响大吗？——流动性周报 （2023.08.07-2023.08.11） 降准窗口前置有何妨？——流动性周报 （2023.07.31-2023.08.04） 政府债发力会导致资金面收紧吗？——流动性周报（2023.07.24-2023.07.30） DR007与NCD利率是什么关系？——流动性周报（2023.07.17-2023.07.23） 6月金融数据前瞻——流动性周报 （2023.07.03-2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26-2023.07.02） 6月LPR或非对称下调——流动性周报 （2023.06.12-2023.06.18） 论信贷数据的重要性——流动性周报 （2023.06.05-2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 要点 本周观点：近期资金面为何收缩？ 近期，市场关切的重点在于OMO-MLF降息之后，短端资金利率始终居高不下，其中DR001和DR007双双突破7天OMO利率，且一度出现倒挂。针对这一现象，我们认为： 一、短端资金利率突破政策利率，以及DR007-DR001倒挂的内在逻辑 我们选取历史上资金利率运行特点与当前较为接近的时点对比，近期资金利率运行表现为三个特点：（1）OMO-MLF降息后，利率不降反升；（2）DR001、DR007一度突破7D-OMO利率；（3）DR007-DR001利差出现阶段性倒挂。回 顾2020年以来资金面情况，符合上述特征阶段主要有三种情形，但其形成诱因则有所不同，具体而言： 1、银行信贷投放发力，结构性流动性短缺框架有所恢复。2022年8月、2023年6月降息后，短端资金利率不降反升，其中信贷投放加速或是主要矛盾。 2022年8月15日，OMO、MLF降息10bp至2%、2.75%，短端资金利率反而有所上行。其中DR001由8月15日1.04%上行至月末的1.43%，DR007则由1.34%上行至1.72%，其中DR007高点约低于政策利率28bp。剔除月末因素影响后，也应注意到自8月中旬开始，短端资金利率迎来了触底反弹。这其中既有债券市场大幅调整带来理财赎回压力加大的影响，负债端挤压导致资金面收紧的影响；也有8·22货币信贷形势座谈会、“一揽子”稳信贷工具驱动下，银行信贷投放发力，结构性流动性短缺框架有所恢复的影响。数据显示：2022年8月新增人民币贷款1.25万亿，扭转了7月份大幅萎缩态势，同比多增390亿；增量存贷比达到98%，高于2019-2021年同期均值74%。 2023年6月15日，OMO、MLF降息10bp至1.9%、2.65%，短端资金利率再度迎来大幅上行。其中，DR001由1.3%附近最高上行至2.2%，且与DR007一 度形成倒挂。这一点与当前资金利率运行情况较为相似。为什么会出现这种现象？核心矛盾在于两点：一是6月16日国常会进一步释放积极信号，表示正研究推动一揽子提振经济持续回升向好的政策措施。受此影响，债券、存单均出现大幅调整，短端资金利率也有所承压。二是6月下旬银行信贷投放开始发力，特别是国股银行信贷冲量力度较大，且存贷款增长存在阶段性脱节，导致短端资金利率和存单利率均承压上行。数据显示：2023年6月新增人民币贷款3.05万 亿，同比多增2400亿；增量存贷比82%，亦高于2019-2022年同期均值62%。 2、央行保持了相对克制控制“总闸门”，引发阶段性“小钱荒”。“钱荒”形成的原因，部分在于金融体系内部杠杆率上升，各类资产价格快速上涨，资金留滞于虚拟经济领域，流动性体系脆弱性上升。当货币政策开始关注资产价格波动，并保持了相对克制的资金投放，流动性收紧或者其他触发因素，推动扩张循环转向收缩循环，会导致短端资金利率脉冲式上行。 2021年1月中下旬，资金利率一定程度上存在上述特点。自2021年1月11日开始，短端资金利率大幅上行，其中GC001最高上行至7.83%，DR001和DR007也双双上行至3%以上，形成阶段性倒挂，不仅突破了7天OMO利率，甚至一度突破利率走廊上限（隔夜SLF利率3.05%）。 出现这种现象的原因主要在于，央行货币政策目标的阶段性“切换”，流动性投放行为变化，市场自发调整导致流动性“坍缩”。 一方面，2020年Q4永煤等企业信用违约事件之后，央行投放了大量的流动性，甚至在12月通过“扭转操作”方式增量释放中长期资金，稳定市场预期。在此情况下，短端资金利率大幅下行，即便在1月份信贷“开门红”时点，DR001也一度跌破1%，R001每日成交量突破4万亿，显示债市加杠杆行为有所加剧。 另一方面，2021年开年以来，信贷投放存在一定“外溢效应”，新基金发行火热，表现为：（1）非银贷款月内投放量较大；（2）零售存款逆季节性负增长；（3）非场景化消费金融增长增势好于场景化消费金融，资金存在跑步“入市”迹象。数据显示：2021年1月份沪深两市日均交易量达1.09万亿，环比 提升了33.5%；沪深融资余额增势较前期有所提升，由1.62万亿增至1.72万亿，场内资金增量明显。 上述现象反映出在资金存在“脱实入虚”的情形下，央行政策操作保持相对克制，持续在公开市场净回笼货币，部分纠正前期低利率环境下债市股市“加杠杆”行为，防范资金“跑冒滴漏”进入资本市场和房地产市场。 3）缴税、月末、季末等季节性因素引致短端资金利率上行甚至倒挂。除上述提及的信贷发力、货币政策克制等因素之外，DR007-DR001利差倒挂，也存 在一定季节性效应，即在月末、季末、月中税期高峰等时点有所体现，其持续时长基本维持在5个工作日以内，但这些因素具有一定的临时性特点，且伴随着缴税高峰期的消退，以及月末、季末效应的结束，短端资金利率均会趋于回落，DR001和DR007利差也会回归合意均衡水平。 表1：2020年来DR007-DR001利差倒挂阶段一览 流动性环境 DR001 均值 DR007 均值 利差低于 5bp天数 倒挂天数 最低利差 R001成交量 贷款 月增量 同比 国股行日均净融出 OMO日均净投放量 政府存款 月增量 同比 2020-06 货币政策正常化，狭义流动性边际收紧 1.73 1.99 7 3 -3 3.10 18100 1500 1.23 517 -4025 -362 2020-07 缴税大月 1.82 2.10 5 3 -7 3.22 9927 -673 1.18 320 4305 -1767 2021-01 货币政策收紧，高杠杆 1.86 2.26 7 4 -19 3.43 35800 2400 1.55 412 14848 10475 2021-06 信贷投放提速，高杠杆 2.02 2.24 5 2 -3 3.48 21200 3100 1.62 110 -1574 2452 2021-08 822座谈会后贷款投放提速，政府债发行放量 2.01 2.15 5 3 -12 3.68 12200 -600 1.52 333 1050 -4186 2021-09 月末信贷投放提速，政府发行放量 2.04 2.19 8 2 -3 3.26 16600 -2400 1.54 800 -4968 3051 2022-02 缴税、现金回流偏慢 1.98 2.09 4 4 -6 4.37 12300 -1300 2.02 1750 4878 16002 2023-02 信贷投放靠前发力 1.87 2.11 6 6 -14 4.75 18100 5800 2.55 990 3564 -1314 2023-03 季末信贷投放提速 1.63 2.05 6 4 -19 5.50 38900 7600 3.08 822 -9982 2675 2023-04 缴税大月 1.56 2.05 3 3 -9 5.67 7188 734 3.34 647 3667 2340 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：DR001、DR007均值单位为%，天数单位为天，利差单位为bp，R001成交量单位为万亿，国股行日均净融出规模单位为万亿，OMO日均净投放量单位为亿，贷款月增量及同比变动值、政府存款月增量及同比变动值单位为亿 二、本次政策利率调降后资金利率“不降反升”，货币市场利率曲线愈发平坦化 8月15日，央行非对称降息政策利率，OMO、MLF降幅分别为10、15bp，短端资金利率不降反升，其中DR001自8月14日1.69%上行至18日1.94%，DR007-DR001利差自14日13bp收窄至-1bp，形成倒挂。针对这一反常现象，我们认为： 1、目前银行体系流动性并未出现明显紧缩迹象。针对短端资金利率走高、DR001和DR007倒挂现象，市场的直观反应，可能在于银行体系是否缺钱，但现实情况并非如此。因为： （1）8月份，信贷投放力度依然较弱，1M国股转贴利率持续低位运行，1Y同业存单利率维持在2.2%附近，均不足以驱动短端资金利率快速上行。 （2）8月份并非缴税大月，相反还是财政资金贡献月份，数据显示：2020-2022年，8月份财政收支净额均值为-4939亿，对资金面形成正向贡献。 （3）8月政府债发行有所提速，同时央行在8月中旬适度加大OMO投放力度，政府债券尽管有所发力，但也难以有效解释短端资金利率上行。 超储率测算结果显示：今年7-8月份金融机构超储率均维持在1%附近，与过去几年的平均水平相对接近。 图1：测算7、8月超储率均高于2022年同期水平 资料来源：Wind，央行官网，光大证券研究所测算；注：其中非季末月份超储率及2023年9月值均为光大证券研究所测算值，其余为央行公布值 2、稳汇率、防风险目标下，货币政策操作选择了金融市场降息的“锁短放长”和LPR降息的“锁长放短”。 当前货币政策的操作目标，出现了一些新的变化，这和当前的市场环境有关： 一方面，近期人民币汇率贬值压力加大，稳汇率已成为货币政策重要目标。8月15日MLF和OMO降息之后，在岸美元兑人民币即期汇率自14日7.25逐步走升，17日升破7.3关口，人民币贬值压力加大。在岸即期收盘价与中间价的价差自下半年开始逐步扩大，7月份均值为270bps，8月最高走阔至1152bps。尽管央行可以通过逆周期调节因子等方式，将即期汇率收盘价向中间价“拉拢”避免过度贬值，但两者价差依然维持在近1000个基点的水平，反映出市场有一定的“单边预期”。 （1）境内外利差走阔，购汇需求较为旺盛。伴随着国内广谱利率的不断下行，以及境内外储蓄产品利差的走阔，引致居民与企业购汇需求的升温以及结汇需求的减弱。数据显示：今年1-7月份，银行代客结售汇顺差净额为23亿美元， 同比下滑近900亿美元，较2020年同期下滑505亿美元。 （2）稳汇率有助于提振贸易“长单”。随着美联储持续通过加息抑制通胀，海外市场需求不断走弱，加之地缘政治博弈的加剧，国内外贸型企业订单稳定性有所下滑。7月份出口金额同比增速为-14.5%，连续三个月出现负增长。人民币汇率贬值“单边预期”不利于企业预期稳定，将影响贸易“长单”。 （3）央行会在关键点位稳汇率，防范超调风险。央行稳定外汇市场的工具比较丰富，且经历了2015年“8.11汇改”之后，也积累了丰富的管理经验，对跨境资本流动修筑了较高的“防火墙”。结合央行