国联研究一周重点报告回顾

│ 国联研究一周重点报告回顾 相对市场表现 证券研究报告 2023年03月24日 2023.3.18-2023.3.24 10.0% 0.0% 上证指数沪深300 -10.0% -20.0% 本周重点报告快览： 总量研究 1、关于降准的四点考量 2、超预期降准打消短期货币政策转向的担忧 ——2023年3月份央行全面降准点评 3、08年金融危机会重演吗？ ——硅谷银行事件折射美国一级市场的泡沫风险 4、略超预期的降准——3月27日降准点评 5、消费行业基金投资优选 6、高炉开工率回升明显，钢材供给回暖 ——高频数据跟踪（2023年3月前两周） 7、房地产行业点评：全面降准超预期，改善行业流动性 8、国产替代空间大，技术突破望增长——光刻胶转债怎么看 9、大类资产配置：利率对配置的影响 行业研究 1、美护2月月报暨3.8大促总结：线上平淡，线下复苏 2、光芯片行业深度报告： 国产光芯片进入高端市场，开启广阔增长空间 3、高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路行业的投资价值 4、聚酯瓶片行业深度（二）： 趁海外产能出清扩产，瓶片业迎来加速成长期 公司研究 1、今世缘（603369）深度： 品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙 2、阿里巴巴（9988）深度： 供应链优势明显，静待价值拐点 3、振华风光（688439）深度：高可靠模拟电路龙头供应商 -30.0% 2022-01-06 2022-02-06 2022-03-06 2022-04-06 2022-05-06 2022-06-06 2022-07-06 2022-08-06 2022-09-06 2022-10-06 2022-11-06 2022-12-06 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 相关报告 1、《08年金融危机会重演吗？——硅谷银行事件折射美国一级市场的泡沫风险（2023.3.13-2、《国联研究一周重点报告回顾》2023.03.19 3、《供给出清视角下的竞争格局变化（上篇）》 2023.03.14 投资策略 投资策略 正文目录 总量研究3 1.《关于降准的四点考量》3 2.《超预期降准打消短期货币政策转向的担忧——2023年3月份央行全面降准点评》 4 3.《08年金融危机会重演吗？——硅谷银行事件折射美国一级市场的泡沫风险》5 4.《略超预期的降准——3月27日降准点评》6 5.《消费行业基金投资优选》7 6.《高炉开工率回升明显，钢材供给回暖——高频数据跟踪（2023年3月前两周）》7 7.《房地产行业点评：全面降准超预期，改善行业流动性》9 8.《国产替代空间大，技术突破望增长——光刻胶转债怎么看》10 9.《大类资产配置：利率对配置的影响》11 行业研究12 1.《美护2月月报暨3.8大促总结：线上平淡，线下复苏》12 2.《光芯片行业深度报告：国产光芯片进入高端市场，开启广阔增长空间》13 3.《高速公路行业报告系列（二）：再论高速公路行业的投资价值》14 4.《聚酯瓶片行业深度（二）：趁海外产能出清扩产，瓶片业迎来加速成长期》15 公司研究16 1.《今世缘（603369）深度：品牌始终高调性，迎次高端机遇便化龙》16 2.《阿里巴巴（9988）深度：供应链优势明显，静待价值拐点》17 3.《振华风光（688439）深度：高可靠模拟电路龙头供应商》18 总量研究 1.《关于降准的四点考量》 发布日期：2023年3月18日；评级：强于大市分析师：刘雨辰 行业事件 2023年3月17日，央行发布消息称，决定于2023年3月27日降低金融机构存 款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。这是2023年 首次降准，2022年4月和12年央行共降准两次，使得金融机构加权平均存款准备金率从8.4%降至7.8%。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 降准原因分析 一是经济企稳回升仍需政策呵护。1-2月经济总体恢复势头良好，主要受益于疫情防控政策调整及稳增长政策的延续。但也要看到，经济恢复的结构仍有待改善，其中主要受制于出口增速的下行，且今年整体宏观经济环境面临的最大挑战即是如何稳住出口。此外，2月CPI涨幅的同比回落，这也为央行释放流动性带来了空间。本次降准政策也是两会后新一届政府的首次操作，向市场释放了坚定稳增长的决心，继续巩固经济回稳向上势头。 二是继续为银行“减负”。1-2月社融口径下的人民贷款同比多增1.75万亿元，信贷的超预期投放，尤其是中长期贷款的超预期投放消耗了银行较多流动性储备，2月的货币市场情况依然偏紧，且银行发行同业存单呈现“量多价高”的形势，相对于降准资金偏贵的MLF依然不够“解渴”，若想继续通过较低成本的信贷资金支持实体经济发展，为银行“肩负”正当其时。在此时点降准，既能稳定货币市场利率，也能减轻银行负债端成本压力，更为下半年有可能的降息操作打开窗口。 三是受海外突发流动性风险事件影响。近期欧美银行体系“挤兑”事件频发，已然呈现出一定的系统性流动性风险，加息周期下银行脆弱的利率风险及流动性风险防控短板暴露无遗。在海外金融风险事件暂未解决之时，此次央行降准或许出于呵护银行长期流动性的考量，避免流动性风险，提振市场对于金融体系稳健发展的信心。 四是置换高位存量MLF。连续4个月超额续作的的MLF导致存量已经突破5万亿元，从央行的角度来看，通过降准置换高位的MLF，既可以维持对银行的中长期负债的支持，也可以降低中长期负债成本，在经济恢复还存在结构性压力的情景下，降准置换MLF是更为适宜的操作。 投资建议：此次降准预计可为银行体系释放6000亿中长期资金，为银行进一步稳定负债成本，加强信贷投放提供了良好的支撑。且经济形势总体向好的基本面没有改变，短期来看降息迫切程度不高，这充分有利于银行净息差企稳，增强信贷投放力度，提升高收益资产占比的同时保持规模的高速扩张，预计上半年有一定的盈利改善 空间，故我们维持对银行的“买入”评级。 风险提示：经济下行超预期，稳增长不及预期，海外流动性风险外溢。 2.《超预期降准打消短期货币政策转向的担忧——2023年3月份央行全面降准点评》 发布日期：2023年3月19日 分析师：王宇鹏；联系人：吴嘉颖 事件 为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 事件点评 短期来看，降准有助于降低资金面波动，后续流动性将边际转宽。1）当前市场流动性维持稳中偏紧的状态，降准将使用低成本长期资金有效置换短期资金，缓解市场资金利率的波动。2）此外，本次降准也将缓解银行负债端缺口，改善结构性压力。 长期来看，降准有助于提升市场风险偏好，稳增长诉求明显。1）当前城镇失业率超过目标值，保就业诉求仍在，因此货币政策前置发力助力将有助于其他各项政策的落实。2）外需走弱对我国生产、制造业投资以及出口都产生负面影响，仍需政策发力支撑内需。3）海外金融风险事件扰动市场，降准释放积极性信号有助于提升市场风险偏好。 超量MLF投放叠加降准，打消市场对于后续货币政策转向的担忧。1）本月超量MLF叠加降准双管齐下，略超市场预期。本次降准将向市场投放约5000亿元左右的长期资金。2）本次降准后，市场对短期货币政策转向的担忧大幅降低，预计在经济出现明显改善前货币政策不会收紧。 降准信号意义强于实际意义，实施降准后对大类资产走势的影响有限。观察近六年以来公告降准和实施降准后五个交易日大类资产走势情况可以发现，公布降准后五个工作日大类资产走势好于实施降准后五个工作日。其原因在于大类资产主要交易预期差，而公布降准后宽松预期落地，因此对各类资产影响较大。 1）公告降准后五个工作日内，中小市值股指、商品以及两年国债表现较优。对于股票指数来说，中证500指数以及创业板指数表现最好，胜率达到79%。2）实施降准后五个工作日内，商品指数表现最好，五年国债表现较优，而股指及其余期限国债无明显改善。 风险提示：疫情及地产领域风险对经济的拖累超预期，叠加海外金融机构风险事件对国内经济冲击超预期。 3.《08年金融危机会重演吗？——硅谷银行事件折射美国一级市场的泡沫风险》 发布日期：2023年3月19日 分析师：杨灵修，张晓春；联系人：赵闻恺 内容摘要 本周港股走强，A股稳定风格涨势较好。受硅谷银行、签名银行暴雷影响下，市场预期美联储加息节奏放缓，美股三大指数中仅道指小幅下跌，其余收涨。本周港股走强，A股各指数涨跌互现，上证指数和深证成指周内分别上涨0.6%、下跌1.4%；恒生指数和恒生科技分别上涨1.0%和5.2%。风格方面，稳定风格涨幅居前，单周上涨3.93%，此外，低市净率指数涨幅靠前，单周上涨2.03%。 硅谷银行暴雷背景：“便宜钱”下的美国一级市场扩张。货币宽松助推资产规模快速扩张。受新冠疫情影响，美联储于2020年3月连续两次下调联邦基金目标利率，同时开启量化宽松，宣布“无上限”购债，此后维持每月购买800亿美债+400亿MBS的规模进行扩表。美国一级市场、二级市场受资金成本较低的影响，推动整体规模快速上涨。 加息+缩表紧缩周期下，二级市场“杀估值”显著，一级市场由于交易流动性较差，并未反映紧缩下的估值挤压。整体来看，在2021年末美联储采取Taper后，货币政策边际转向，美股市场主要指数市盈率先行回落。与二级市场即时的Pricein有别，一级市场受限于交易流动性，PE、VC在增量上大幅减少，存量上无法短期内快速反映融资成本提高带来的估值收缩，一定程度上掩盖了一级市场的风险敞口。 硅谷银行暴雷回顾：久期错配与资产减值共振。事件整体发展的过程可归纳为宽松货币政策下吸收短期低息存款→购买长久期资产赚取息差→货币政策转向后存款流出→出售AFS资产以弥补流动性→利率上行计提资产减值损失→投资者评估全部HTM卖出后的损失，SVB将面临资不抵债的情形→大规模取款引发挤兑。 整体而言，硅谷银行内部存在两大问题。一是久期错配，硅谷银行资产端久期不断延长，现金逐渐减少，与负债端产生错配，导致银行流动性承压。二是资产结构上缺乏对冲，大型银行通常会利用利率互换、远期对冲久期敞口、利率上行风险。 近期金融市场风险事件及其影响：美股二级市场由于流动性较好，美联储紧缩周期带来的风险以充分反映在估值中。而部分经济体及其一级市场中，并未像美股二级市场一样可及时Pricein风险，多以暴雷、事件冲击等方式呈现。在此次硅谷银行暴雷后，美债收益率快速下行，CME利率期货预测未来美国加息节奏放缓。 下周财经日历：3月23日（周四），美联储公布利率决议和经济预期摘要。 风险提示：经济超预期下行；地缘政治因素超预期；疫情反复；市场超预期波动。 4.《略超预期的降准——3月27日降准点评》 发布日期：2023年3月19日分析师：樊磊 核心观点 在3月中旬MLF超量续作的背景下，本次降准略超预期。我们认为降准首先是为了缓解银行间市场流动性紧张，同时体现货币当局“宽信用”的政策意图。与公开市场操作注入流动性相比，降准也通过传递信号，缓解银行期限错配和帮助中小银行获得低成本资金，更有利于推动信贷供给并支持经济增长。即使降准支撑了信贷增长，但中期而言经济环比增长的斜率仍有较大不确定性，我们认为下半年货币政策仍有宽松的可能。 事件点评 降准首先着眼于缓解流动性压力。我们认为央行降准的首要作用在于与MLF同时发力，降低银行间市场资金利率，缓解银行间市场流动性压力。考虑到二季度经济同比数据偏强，现在发力正当其时。但是在MLF超量续作的背景下，央行决定降准应该是略超市场预期的。不过，由于近期流动性偏紧可能主要与广义信贷投放偏