疫情冲击动销短期承压，看好公司业绩弹性

疫情冲击动销短期承压，看好公司业绩弹性 核心观点 公司公布2022年业绩预告，实现营收约46.73亿元（yoy+0.9%），实现归母净利润约12.16亿元（yoy+1.4%），实现扣非归母净利润约11.63亿元（yoy-4.3%）；22Q4，公司实现营收约9.02亿元（yoy-25.4%），实现归母净利润1.61亿元 （yoy-19.0%），疫情多点爆发导致公司业绩承压。 疫情冲击销量暂时承压，公司专注提升品牌力。量价拆分来看，2022年公司实现白酒销量10776千升（yoy-2.3%），销量全部来自中高档酒；实现吨价43万元/吨 （yoy+3.3%）。从22Q4来看，公司白酒销量和吨价分别同比-20.6%、-6.1%；疫情冲击下，消费场景萎缩，预计公司动销受到一定影响，销量暂时承压。回顾全年，公司专注于产品焕新升级以及品牌高端化发展。2022年4月，公司推出新一代井台，定价高于老井台，有望推升产品批价；随着疫情影响逐渐减弱，预计新井台将加速招商铺货，有望带来规模业绩增量。2022年9月，公司在老版天号陈的基础上，推出新一代升级版天号陈，抢占大众赛道，进一步完善产品矩阵。此外，公司 与WTT世界乒乓球职业大联盟达成战略合作，举办“水井坊乒了”主题活动，加强品牌与大型体育赛事关联度，进一步提升品牌力。 推进产能建设，夯实发展基础。公司邛崃一期项目进展顺利，预计将于2023年5 月投产，届时将增加2万吨/年原酒生产能力、6万吨储存能力；公司已与邛崃市政府就邛崃二期项目签订协议，该项目投产后预计将新增1.3万吨/年原酒生产能力。 消费复苏趋势明显，公司业绩弹性可期。当前，疫情对日常生活影响逐渐减弱，各地宴席呈现逐步恢复态势，利好公司核心产品臻酿八号动销复苏；新井台、新天号 陈针对不同价位带宴席场景，有望加速渗透。春节假期期间，消费复苏势头强劲，次高端白酒景气度随之提升；水井坊作为全国化次高端酒企，有望从中受益。在消费复苏基调下，我们看好公司明年的业绩弹性。 盈利预测与投资建议 根据业绩预告，下调营收、费用率，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.49、2.96和3.49元（原预测为2.65、3.23和3.80元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的32倍市盈率，对应目标价为94.72元，维持买入评级。 风险提示：消费需求不及预期、产品铺货进度不及预期、食品安全事件风险。 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,0064,6324,6735,5486,470 同比增长(%)-15.1%54.1%0.9%18.7%16.6% 营业利润(百万元)9651,6691,6721,9902,345 同比增长(%)-12.4%73.0%0.2%19.0%17.8% 归属母公司净利润(百万元)7311,1991,2161,4461,703 同比增长(%)-11.5%64.0%1.4%18.9%17.8% 每股收益（元）1.502.462.492.963.49 毛利率(%)84.2%84.5%84.4%84.8%85.1%净利率(%)24.3%25.9%26.0%26.1%26.3% 净资产收益率(%)34.4%50.3%39.0%35.9%34.5% 公司研究|动态跟踪水井坊600779.SH 买入（维持） 股价（2023年01月30日）83.01元目标价格94.72元 行业食品饮料 52周最高价/最低价102.05/54.55元总股本/流通A股（万股）48,836/48,836A股市值（百万元）40,539国家/地区中国 报告发布日期2023年01月30日 1周1月3月12月绝对表现0.29-1.6749.89-15.03相对表现-0.18-10.1931.25-7.09沪深3000.478.5218.64-7.94 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 典藏实现高成长，天号陈丰富产品体系 2022-10-31 主销地疫情下动销暂时承压，期待后续复 2022-10-13 苏性增长收入短期承压盈利转正，新品推进圈层营 2022-07-26 销可期 市盈率 55.4 33.8 33.3 28.0 23.8 市净率 19.0 15.4 11.2 9.1 7.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 根据业绩预告，下调营收、费用率，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.49、2.96和 3.49元（原预测为2.65、3.23和3.80元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的32倍市盈率，对应目标价为94.72元，维持买入评级。 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 酒鬼酒 000799 145.10 3.55 4.46 5.61 40.88 32.53 25.86 泸州老窖 000568 249.23 6.94 8.64 10.52 35.90 28.85 23.70 古井贡酒 000596 287.59 5.76 7.37 9.16 49.94 39.02 31.41 舍得酒业 600702 182.50 4.65 5.91 7.67 39.27 30.90 23.79 今世缘 603369 59.46 1.98 2.48 3.00 29.99 24.02 19.83 山西汾酒 600809 296.93 6.44 8.35 10.54 46.11 35.55 28.18 调整后平均 41 32 25 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2023年1月30日收盘价） 风险提示 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。此外，如果国内疫情出现反复，可能将对白酒终端消费造成不利影响。 产品铺货进度不及预期风险。新一代典藏、井台、天号陈为公司重要增长点，若焕新产品铺货进度不及预期，可能会拖累业绩增速。 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,330 1,890 2,642 3,436 4,280 营业收入 3,006 4,632 4,673 5,548 6,470 应收票据、账款及款项融资 9 13 8 9 10 营业成本 475 717 728 842 962 预付账款 36 77 77 92 107 营业税金及附加 468 736 743 882 1,029 存货 1,879 2,197 2,230 2,579 2,946 营业费用 841 1,227 1,231 1,483 1,730 其他 10 10 6 4 5 管理费用及研发费用 281 325 328 384 448 流动资产合计 3,265 4,187 4,963 6,121 7,350 财务费用 (23) (37) (22) (30) (38) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 13 5 7 8 7 固定资产 534 501 947 1,214 1,390 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 228 705 365 195 110 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 123 120 109 98 87 其他 14 11 14 13 13 其他 217 379 304 341 322 营业利润 965 1,669 1,672 1,990 2,345 非流动资产合计 1,102 1,704 1,724 1,848 1,909 营业外收入 3 3 3 3 3 资产总计 4,367 5,891 6,687 7,969 9,259 营业外支出 9 36 17 21 24 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 958 1,636 1,658 1,973 2,324 应付票据及应付账款 631 1,015 1,030 1,191 1,361 所得税 227 437 443 527 620 其他 1,585 2,218 2,024 2,307 2,447 净利润 731 1,199 1,216 1,446 1,703 流动负债合计 2,216 3,233 3,054 3,498 3,808 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 731 1,199 1,216 1,446 1,703 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.50 2.46 2.49 2.96 3.49 其他 15 26 26 26 26 非流动负债合计 15 26 26 26 26 主要财务比率 负债合计 2,231 3,259 3,081 3,524 3,834 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 488 488 488 488 488 营业收入 -15.1% 54.1% 0.9% 18.7% 16.6% 资本公积 387 270 395 395 395 营业利润 -12.4% 73.0% 0.2% 19.0% 17.8% 留存收益 1,260 1,873 2,723 3,561 4,541 归属于母公司净利润 -11.5% 64.0% 1.4% 18.9% 17.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 2,136 2,632 3,606 4,444 5,425 毛利率 84.2% 84.5% 84.4% 84.8% 85.1% 负债和股东权益总计 4,367 5,891 6,687 7,969 9,259 净利率 24.3% 25.9% 26.0% 26.1% 26.3% ROE 34.4% 50.3% 39.0% 35.9% 34.5% 现金流量表 ROIC 33.8% 50.1% 38.7% 35.7% 34.2% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 731 1,199 1,216 1,446 1,703 资产负债率 51.1% 55.3% 46.1% 44.2% 41.4% 折旧摊销 65 73 30 39 45 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (23) (37) (22) (30) (38) 流动比率 1.47 1.30 1.62 1.75 1.93 投资损失 0 0 0 0 0 速动比率 0.61 0.62 0.89 1.01 1.16 营运资金变动 466 555 (135) 46 (58) 营运能力 其它 (394) (161) 75 (37) 19 应收账款周转率 194.1 987.0 623.6 673.9 668.5 经营活动现金流 845 1,629 1,