策略专题报告投资要点：牛市初期颠簸何时休？
证 券 研2023年03月26日 究 报牛市初期颠簸何时休？ 告 投资要点 分析师：谭倩 S1050521120005 tanqian@cfsc.com.cn 分析师：朱珠S1050521110001zhuzhu@cfsc.com.cn 联系人：杨芹芹S1050121110002yangqq@cfsc.com.cn ▌牛市初期有何共性？ —策略专题报告 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《TMT和中字头行情的四重支撑》2023-03-21 2、《美联储的三难抉择：抗通胀、防风险和托经济》2023-03-21 3、《宏观顺风逐步回归，A股企稳再迎催化》2023-03-19 策略研究 A股牛熊周期一般在3-4年左右,牛市大多持续2年左右，且多为两段式行情，第一段为震荡上行期，第二段为主升浪。牛市初期多呈现震荡上行，颠簸难以避免，从2010年以来的三次W型底部反转来看，牛市初期都会呈现“上行—调整—回升”的震荡上行走势。 ▌牛市初期为何多颠簸？ 2013年：12月钱荒再现，外部流动性收紧，牛市初期行情迎来挑战。 2016年：4月中旬内外流动性扰动再起，A股调整接踵而至。 2019年：4月政治局会议释放货币收紧信号，政策力度不及预期，叠加美国对华加征关税，引发市场调整。 2023年：2月以来，外胀内滞担忧再起，加剧A股波动。 综合来看，牛转换初期市场预期和现实剧烈博弈，流动性是重要影响因素。如若同时出现两因子双杀或者三杀，市场回调幅度和盘整时间将会更长。 ▌牛市初期颠簸何时休？ 流动性边际改善是牛市初期走出震荡市的先决条件，若能叠加风险偏好回升和盈利改善的助推，调整之后的回升会更为顺畅。 近期美联储加息落地，东升西落顺风回归。美联储3月节奏如期放缓，加息接近尾声，外部流动性压力明显缓解。国内经济延续修复，央行突发全面降准25BP释放积极的政策信号，配合一季报业绩触底回升和4月政治局会议政策发力，A股有望迎来催化破局，重回上行通道。 ▌行业主线 继续关注数字经济（算力算法、数据要素、商业应用）和国企改革（低估高息、数字经济、产业安全）两大主线。 短期热门主线交易拥挤担忧显现，或有阶段性的“高切低”的交易机会，因此在一季报公布之际，推荐关注超跌且有盈利修复的行业，例如：电力设备、医药生物、食品饮料、美容护理。 ▌风险提示 （1）政策不及预期（2）地缘政治风险（3）业绩不及预期 正文目录 1、 牛市初期有何共性？..................................................................... 4 2、 牛市初期为何多颠簸？................................................................... 7 2.1、2013年：“钱荒”卷土重来，流动性担忧再起........................................ 7 2.2、2016年：货币回归常态化引发市场担忧.............................................. 8 2.3、2019年：内忧外患再起，避险情绪升温.............................................. 9 2.4、2023年：外胀内滞担忧，市场预期修正.............................................. 11 2.5、小结：流动性是主因，业绩和风险偏好也有影响...................................... 12 3、 牛市初期颠簸何时休？................................................................... 13 3.1、寻找走出震荡市的信号............................................................ 13 3.2、美联储加息落地，东升西落顺风回归................................................ 15 4、 风险提示.............................................................................. 18 图表目录 图表1：当前A股仍处于熊转牛初期阶段4 图表2：牛市第二段上行的斜率远大于第一段5 图表3：牛市初期多为震荡上行5 图表4：回调阶段持续时间和幅度6 图表5：年后宏观逆风频吹，A股迎来调整6 图表6：2013年Q1-Q3盈利改善7 图表7：2013年两次“钱荒”决定了市场走势7 图表8：宏观流动性充裕8 图表9：指数迅速“拔估值”8 图表10：全A盈利延续回落，创业板指盈利触底回升9 图表11：上证指数估值下修幅度较小，创业板估值下杀9 图表12：4-5月全A成交额缩量9 图表13：杠杆资金交易情绪低迷9 图表14：流动性和风险偏好上行助推估值提升10 图表15：2018年底外资提前布局反转10 图表16：社融再度恶化（%）10 图表17：市场分歧加剧，行业轮动加速10 图表18：本轮W型的右侧底于2022年10月31日确立11 图表19：2022Q3盈利磨底11 图表20：上证指数估值修复11 图表21：牛市初期DDM三因子总结12 图表22：2016年下半年全球经济共振上行13 图表23：融资交易规模迅速扩张13 图表24：2016年下半年全球经济共振上行14 图表25：螺纹钢价格开始上行14 图表26：北上资金创纪录净流入14 图表27：美联储三季度连续三次降息15 图表28：国内货币宽松催化剩余流动性上行15 图表29：盈利对于指数涨跌的贡献度在一季报公布期间会显著提升（%）16 图表30：全A盈利修正宽度16 图表31：年初至今申万一级行业盈利修正宽度变化17 图表32：关注超跌且盈利修正的行业17 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 自2022年下半年以来，我们华鑫宏观策略对于A股大势研判围绕W型反转的框架展开。去年6月中期策略提示A股还有二次探底，11月初专题报告明确四箭齐发确认W型右侧底，12月年度策略预判一季度A股一波三折，最近在周观点中预测宏观顺风回归助力A股企稳，基本都得到了验证。 2022年10月底，在东升西落的宏观顺风助力下，A股W型开启反转，叠加春季躁动的催化，熊转牛最初期上行较为顺畅。直至年后，地缘政治事件频发，美联储加息预期反复，海外银行风险事件发酵，叠加国内疫后修复和两会政策扰动，市场担忧蔓延，A股走势十分颠簸，特别是创业板指回吐了大部分涨幅，赛道股调整尤为剧烈，直到本周才略微好转。W型底部确认，熊牛转换初期市场节奏如何？此轮调整是否已经到位？哪些行业主线值得关注？我们将基于前几轮行情复盘，结合当前A股实际情况详细论述。 1、牛市初期有何共性？ A股牛熊周期一般在3-4年左右,当前处于熊转牛初期。以上证指数为例，2010年以来共经历了三轮完整的牛熊周期，分别为2013年6月-2015年12月、2016年1月-2018年 12月、2019年1月-2022年10月。2022年10月底，W型右侧底得以确认，反转行情开启， A股正式进入新一轮牛熊周期，2023年是熊转牛的初期。 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 图表1：当前A股仍处于熊转牛初期阶段（上证指数） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究（黄色牛市，灰色熊市） 牛市大多持续2年左右，且多为两段式行情。牛熊周期中，牛市占据了一半左右的时 间，一般持续2年左右，分别对应的是2013年6月-2014年6月、2016年1月-2018年1月、2019年1月-2021年12月。牛市行情又可以分为两个阶段，第一段为震荡上行期，走势一波三折，涨幅相对有限；第二段为主升浪，走势较为顺畅，收益更为可观。 图表2：牛市第二段上行的斜率远大于第一段（上证指数） 牛市震荡上行期 涨跌幅 （%） 牛市主升浪 涨跌幅 （%） 2013.6-2014.6 （241交易日） 2016.1-2017.6 （325交易日） 2019.1-2020.6 （340交易日） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 3.082014.6-2015.6 （242交易日） 13.522017.6-2018.1 （164交易日） 18.32020.6-2021.12 （375交易日） 151.34 14.36 29.05 牛市初期多呈现震荡上行，颠簸难以避免。从2010年以来的三次完整的W型底部反转来看，牛市初期都会呈现“上行——调整——回升”的震荡上行走势。2013年，上证指数于6月25日见底，随后在112个交易日内涨幅高达13.95%，2013年12月7日进入调整阶段，调整持续了30个交易日，调整幅度为-10.99%；2016年W型底部的右侧底于1月28日确认，随后上证指数上行了50个交易日，涨幅达到了12.68%，4月15日开始调整，持续29个交易日，跌幅达-8.43%；2019年1月4日市场底部确认后，上行时间为70个交易日， 涨幅高达32.72%，但此轮调整时间较长，从4月20日持续调整了76个交易日，上证指数跌幅达-15.72%。 2300 2250 2200 2150 2100 2050 2000 1950 1900 1850 1600 1400 1200 1000 图表3：牛市初期多为震荡上行 2013-06 2013-07 2013-08 2013-09 2013-10 2013-11 2013-12 2014-01 上证指数创业板指 32002400 2200 2000 3100 3000 2900 2800 2700 1800 2016-01 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 26001600 上证指数创业板指 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2019-01 2400 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 1200 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 上证指数创业板指 第一阶段（上行） 第二阶段（调整） 持续时间 上证指数涨跌幅% 持续时间 上证指数涨跌幅% 图表4：回调阶段持续时间和幅度 2013年 （2013.6.25-2013.12.6）112个交易日 13.95 （2013.12.7-2014.1.20）30个交易日 -10.99 2016年 （2016.1.28-2016.4.14）50个交易日 12.68 （2016.4.15-2016.5.26）29个交易日 -8.43 2019年 （2019.1.4-2019.4.19）70个交易日 32.72 （2019.4.20-2019.8.9）76个交易日 -15.17
