深度研究报告：稀缺电影央企，受益三条主线催化有望迎来成长新篇章

中国电影是全产业布局的央企龙头。中国电影成立于2010年，母公司为中影集团（中宣部直属单位），是传媒文化类的头部央企。公司较早实现电影全产业链布局，截止目前拥有发行、创作、放映、科技、服务、创新六大板块。其中发行+创作+放映+科技贡献绝大部分收入，1）发行板块贡献收入大头（22H1营收占比约41%），主要包括进口片及部分国产片发行；2）放映板块（22H1营收占比约24%，包括影院投资+电影院线）基本维稳；3）创作板块（22H1营收占比约14%），电影/剧集内容生产为主；4）科技板块（22H1营收占比约15%，电影器材收入，中影巴可&中影巨幕&CINITY等）增长迅速。 进口发行壁垒深厚，创作板块与科技板块体现积极变化。1）发行板块：公司是国内唯二承担进口片发行的公司之一，进口片发行业务壁垒深厚，收入主要随进口片票房波动。此外，公司也承担部分国产电影发行，贡献收入弹性。2）创作板块：公司产出票房超20亿头部电影已达13部。未来将积极发力主投主控，同时将在主投主控框架下积极蓄力主流商业片+类型片的多元化发展。公司过去有丰富的内容投制经验，且已有部分较为成功主控影片产出（主旋律&商业片&类型片皆有涉足），战略加持下有望实现主投主控能力的迅速提升，进一步改善创作板块毛利率并贡献较大利润弹性。3）科技板块：力推CINITY国产高格式电影系统，技术已获得国际认可，与中外商业大片合作密切，已有一定市场认知，有望在疫后实现较快增长。当前已与万达电影、横店影视达成战略合作。此外，公司也拥有优质的影院与院线资产，有望在疫后困境反转。 受益三条主线催化，公司业务兼具成长性+确定性。展望23年，公司将受益1）疫后电影大盘复苏，业务有望顺周期修复。我们预计中性情况下，23年电影大盘票房可达553亿，恢复至19年大盘的86%，公司全产业链业务有望跟随大盘实现顺周期修复；2）内容供给增加。公司拥有进口片发行牌照优势，受益进口片发行增量。假设23年电影大盘为553亿，进口片票房占比恢复至近似19年同期水平（约35%），有望为公司贡献7.7亿利润增量；3）公司作为传媒类头部央企，有望受益国企价值重估。 投资建议：我们看好公司疫后全产业链的顺周期修复机会，进口片供给增多为公司带来较明确的进口片发行增量。同时公司23年起也积极发力主投主控内容及CINITY高格式电影系统的推广，有望贡献较大业绩弹性。此外，公司作为传媒类头部央企，有望享受国企价值重估利好。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-2.32/8.81/10.93亿元，同比增速-198%/480%/24%，当前股价对应-114/30/24倍PE，参考可比公司（博纳影业、上海电影、万达电影、横店影视）23年平均PE估值，考虑到公司进口发行业务修复更具确定性+内容及科技板块积极变化，我们给予公司2023年35-40倍PE，目标市值308-352亿元，对应目标价16.52-18.88元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 风险提示：疫后复苏不及预期；进口片票房不及预期;《谅解备忘录》影响公司发行分成；内容上线表现不及预期 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们认为，市场对中国电影价值认识存在一定不足。本报告认为公司基本面优质，且公司发展战略积极（开始发力主投主控+力推CINITY），同时23年受疫后复苏+内容供给增多+国企价值重估三条主线催化，业绩兼具确定性与成长性。本文对上述观点进行详细阐述，并对23年公司进口片发行利润贡献进行测算。 投资逻辑 中国电影作为传媒类头部央企，基本面优质且体现积极变化。1）作为唯二拥有进口片发行牌照的公司，进口片发行业务壁垒；2）公司过往亦具备丰富的内容投制经历，且效果颇丰。当前积极发力主投主控，有望进一步提升创作板块毛利率与利润弹性；3）公司当前力推CINITY，作为最新的国产高格式电影系统，已具备一定市场认知度，有望贡献向上业绩弹性。此外，公司也拥有较为稳定的影院与院线资产，有望实现全产业链协同复苏。公司23年受益疫后复苏+内容供给增多+国企价值重估三条主线催化，有望实现顺周期修复，业绩兼具确定性与向上弹性。 关键假设、估值与盈利预测 我们看好公司全渠道业务的顺周期修复，1）发行板块：进口片供给增多带来进口分账片发行业务修复，此外国产影片+进口批片发行提供部分增量；2）创作板块：春节档主投影片《流浪地球2》已实现较好票房，为今年创作业务提供一定安全垫。公司当前从战略层面发力主投主控，看好公司内容制作能力提升带动创作板块收入及毛利率提升。此外，看好放映板块的顺周期修复，以及行业景气度好转背景下CINITY高格式电影系统的成长性。我们预计公司2022/23/24年归母净利润分别为-2.32/8.81/10.93亿元 ， 同比增速-198%/480%/24%，当前股价对应-114/30/24倍PE，参考可比公司（博纳影业、上海电影、万达电影、横店影视）23年平均PE估值，考虑到公司进口发行业务修复更具确定性+内容及科技板块积极变化，我们给予公司2023年35-40倍PE，目标市值308-352亿元，对应目标价16.52-18.88元，首次覆盖，予以“推荐”评级。 一、中国电影：进口发行优势明显，创作与科技板块孕育新机 （一）中国电影：全产业链龙头 1、业务结构：拥有发行+放映+创作+科技+服务+创新六大板块 中国电影成立于2010年，由中国电影集团公司联合7家战略投资单位共同发起设立。2016年8月9日挂牌上市。公司是业内为数不多的全产业布局的龙头公司，业务包括创作、发行、放映、科技、服务、创新六大板块。其中，发行、放映、创作及科技板块构成公司绝大部分收入，也是我们后文分析的重点板块。 发行板块：贡献收入大头，22H1营收占比为41%。主要包括进口影片发行、国产影片发行、电影宣传及版权经营等业务。 放映板块：22H1营收占比为24%，主要包括影院投资和电影院线两大块业务。1）影院投资方面，公司主要采用全资、控股的影院投资模式，下属影城品牌为“中影国际影城”；2）电影院线方面，公司控股4家院线公司（中数院线、中影南方、中影星美和辽宁北方）+参股3家院线公司（新影联、四川太平洋和江苏东方）。 创作板块：22H1营收占比为14%，主要包括项目开发、制片生产、商务合作等业务，品类包括电影、剧集、动画等，以电影为主。 科技板块：22H1营收占比为15%，包括电影器材+技术服务业务，主要产品包括中影巴可放映机、中国巨幕放映系统、中影环球TMS与智慧放映系统，以及近期力推的CINITY高格式电影放映系统。 服务板块：22H1营收占比为5%，包括1）影视制作业务（中影基地）；2）票务平台业务（中影云平台）；3）融资租赁业务（中影融资）。 创新板块：主要包括新业态开发与新产品孵化。 图表1公司业务架构 2、传媒类头部央企，股权结构较为集中 公司股权结构较为集中，母公司为中影集团。公司实控人为中影集团，是中宣部直属单位，截至22Q3其持股为67.36%，股权结构较为集中。此外，中国联通、中视总公司、长影集团、央广传媒等国有法人也持有公司部分，但都未超过1%。 图表2公司股权结构 管理层经验丰富，对集团文化认同感强。公司管理层皆具备丰富的业内工作经验，且多数曾在中影集团体系内任职，对集团文化认同感较强。 其中，公司董事长傅若清此前在中国电影器材有限责任公司以及华夏电影发行有限责任公司皆有任职经历，具备电影放映技术背景。同时也曾参与出品《长津湖》、《捉妖记2》、《湄公河行动》、《智取威虎山》、《滚蛋吧！肿瘤君》等多部类型丰富的优质影片，内容创作经验也较为丰富。 图表3公司管理层介绍 （二）发行板块：进口片发行具备高壁垒 电影发行是公司的基石业务，进口片发行壁垒较高。发行业务是公司第一大收入来源。 根据我国现行的海外电影“一家进口，两家发行”政策，中影集团是唯一承担境外影片的进口业务的公司，华夏和中国电影是唯二两家发行商，因此公司具备进口片发行的牌照优势。此外，公司还有部分国产影片发行及版权运营等业务，主要为部分国产影片数字发行分账(享受一定票房分账，分账比例不定)+影视版权销售/采购/管理等+电影宣发等。公司发行收入与进口电影大盘高度相关，也一定程度表明进口片发行或占大头。 图表4公司发行收入概况 进口分账片发行业务主要随进口片票房波动。公司是唯二承担进口片发行业务的公司之一，该业务具备较高的壁垒。据往年数据，公司所承担发行的进口片约占进口大盘的50%-65%，比例较为稳定；同时进口分账片分账比例较为固定，因此公司该部分收入与利润的结构关系较为确定，核心变量则为进口分账片引进数量（每年有进口分账片的配额限制）及票房表现。 进口批片与国产影片收入的利润弹性较大。进口批片一般由国内发行公司以数十万到数百人民币不等的价格买断内地发行权，制片方并不参与票房分成，但公司参与发行的批片数及票房表现皆较难预估；而国产影片分账比例也具备较高不确定性，与项目情况息息相关，因此进口批片与国产影片的发行业绩不确定性大于进口分账片，以贡献弹性为主。 图表5公司进口片发行票房及占比（亿元，%） 图表6公司国产片发行票房及占比（亿元，%） 图表7票房分账比例 （三）创作板块：重点发力主投主控，期待后续业绩弹性 以年维度看，受单片收益影响大，业绩有所波动。回溯公司过往制片业务收入，受单片表现影响，业绩有所波动。2021年公司创作板块实现收入11.58亿元（yoy+199%）,主要系公司当年参投《长津湖》、《你好，李焕英》、《唐人街探案3》等影片表现较好。22H1实现收入2.1亿元（yoy-60%），疫情影响项目表现，下滑明显。毛利率看，19年由于主投影片《流浪地球》表现较好，毛利率水平较高；近两年受疫情影响+主投影片较少，毛利率有所回落。 图表8公司创作板块收入、增速及毛利率（亿元，%） 以年维度看，供给压制下公司投资影片票房市占率显著提升。公司每年主投和参投的影片数量皆保持较高水平，投资影片的票房市占率在20年后出现明显提升（20年之前基本在20%左右），我们推测可能的原因在于疫情后大盘供给减少，但公司仍保持相对稳健的内容投资数量，且部分影片表现较好（e.g.:《长津湖》、《你好，李焕英》等），带动低基数的市占率大幅提升。 图表9公司投资影片数 图表10公司投资影片票房及市占率（亿元，%） 单片角度看，爆款内容产出频率加快，投资能力提升。复盘公司过往单片投资履历，公司主旋律电影与商业片皆有所建树，历年投资影片票房超20亿的已达13部，其中参投10部，主投3部（《流浪地球》46.86亿元+《流浪地球2》39.79亿元+《美人鱼》33.91亿元）。并进一步从时间角度看，公司20年之前基本维持一年产出一款爆款的节奏，而21年至今公司产出爆款内容数已达7部（且主旋律电影占比有所提升），头部内容的产出频率明显加快，一定程度上表明公司投资能力提升。 图表11公司投资的票房超20亿的影片 公司拟将发力主投主控，做优做精主流商业片+丰富类型片+培养原创人才三线齐驱，或将带来更高业绩弹性。 投资方式角度，公司拟发力主投主控影片，我们认为这对公司长期发展意义重大，一方面，若公司主投主控影片表现较好，则将贡献更高的利润和毛利率水平，为公司未来发展注入更高弹性；另一方面，将与公司发行、院线业务实现更好协同。公司对主投主控影片掌控力更强，或可优先锁定影片发行权，亦可通过发行及排片经验积累反哺公司制片决策。 内容类型角度，主投主控框架下公司对内容类型的选择灵活性更高，公司拟实现主流商业大片+类型片的多元化发展。一方面，坚持大档期+头部主流商业化影片投入，符合公司头部央企定位，有利于提升市场影响力；另一方面，公司也将积极挖掘多样类型片（谍战、喜剧、青春、爱情、家庭等），优质的中小体量的类型片也是贡献利润弹性的重要来源。例如公司21年五一档上映的主投类型片《悬崖之上》（中型体量，谍战题材+未使用流量明星）即录得了11.91亿元票房。此外，公司也