深度研究报告：低估值环境监测仪器龙头，三条主线催化股价修复

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 环保及水务 2023年06月08日 雪迪龙（002658）深度研究报告 强推 （首次） 低估值环境监测仪器龙头，三条主线催化股价修复 目标价：11元 当前价：8.73元  深耕环境监测领域二十余载，监测仪器业务走出阴霾。雪迪龙成立于2001年，以工业工程分析仪器起家，随后又切入到污染源和环境质量等领域。公司2012年上市，乘火电超低排放改造之东风，业绩于2015年达到第一个高峰；但随着改造完成度不断提升，2016-2019年间公司增速承压逐年下滑。过去三年尽管受疫情影响， 2021年我国环境监测专用仪器仪表制造仍实现主营业务收入243.82亿元（yoy+9.69%）。再叠加“双碳”目标的提出，国家对污染源考核的精细化、下沉化和非电领域的监测需求释放使公司重回增长轨道，2022年业绩创上市以来新高。  催化主线一：火电投资加大和水网建设规划为环境监测仪器市场提供新增量。随着新能源装机规模持续扩大，电力保供压力严峻，火电仍是电力供应中不可或缺的主力电源。2022年中国燃煤电厂的投资、审批、开工显著加速。据我们测算该部分新增火电机组或将为烟气在线监测仪器市场带来11亿元以上的市场增量空间。再叠加《国家水网建设规划纲要》带动的水质监测仪器需求增加，公司的环境监测系统业务未来三年有望继续维持20%-30%的稳定增长。  催化主线二：双重催化下八十亿碳监测仪器市场开启在即。1）内部催化：目前我国碳交易市场以核算法来计量二氧化碳排放，该种方法有一定局限性且数据质量有待提升。2023年以来国家已出台多项明确要推广在线监测法的相关政策。2）外部催化：2023年4月25日欧盟碳边境调节机制正式立法通过，准确可靠的碳排放数据是积极有效应对欧盟CBAM的基础，该政策有望加速我国建立与国际接轨的碳排放监测、报告和核查制度及碳信息披露制度。公司拥有深厚的碳监测技术储备，该市场放量有望为公司带来可观的业绩弹性。  催化主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同。早在2015-2016年公司便前瞻性地布局科学仪器业务，先后收购了1）英国质谱Kore公司：核心产品是质子转移反应飞行时间质谱，可实现快速多组份数百种微量污染成份的定量定性分析；2）比利时色谱Orthodyne公司：核心产品是工业色谱分析系统，可广泛应用于半导体工业、气体分离、食品饮料、医学及制药、航天、电子及冶金等应用领域。2023年5月，公司中标浙江省杭州市大气光化学立体走航监测车项目，是雪迪龙将海外子公司科学仪器技术与国内产品有机结合的重要标志，未来具备较大的发展推广空间。  投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应PE 16倍、13倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司2023年目标PE 20倍，对应目标价11元。  风险提示：相关政策推进不及预期、海外子公司技术国内产业化失败、市场竞争激烈、G端业务下滑。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,505 1,860 2,279 2,715 同比增速(%) 9.0% 23.6% 22.5% 19.1% 归母净利润(百万) 284 344 421 502 同比增速(%) 27.9% 21.1% 22.4% 19.3% 每股盈利(元) 0.45 0.55 0.67 0.80 市盈率(倍) 19 16 13 11 市净率(倍) 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年6月5日收盘价 证券分析师：庞天一 电话：010-63214656 邮箱：pangtianyi@hcyjs.com 执业编号：S0360518070002 公司基本数据 总股本(万股) 63,011.46 已上市流通股(万股) 34,239.60 总市值(亿元) 55.01 流通市值(亿元) 29.89 资产负债率(%) 22.00 每股净资产(元) 4.16 12个月内最高/最低价 10.05/6.73 市场表现对比图(近12个月) -16%4%23%43%22/0622/0822/1023/0123/0323/062022-06-06~2023-06-05雪迪龙沪深300华创证券研究所 雪迪龙（002658）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 我们以公司主营业务所在的环境监测仪器行业作为切入点展开分析，从资产质地的角度详细阐释公司被低估的原因和错误定价修复的三条催化主线，在当前时点引领市场价值发现。 投资逻辑 由于疫情等宏观因素影响，2022年政府采购意愿不振，多数环境监测仪器上市公司的业绩承压，仅有雪迪龙实现了较好的增长，但其估值在当前时点却显著低于聚光、皖仪、禾信等业务重合度较高的竞争对手，再叠加传统烟气/水质监测、碳监测、科学仪器三条投资主线催化，公司估值有望迎来修复。 关键假设、估值与盈利预测 1）环境监测系统业务：环境监测仪器行业的增长中枢为10%，公司作为行业龙头理应拥有不低于增长中枢的增速，再叠加新建火电机组和碳监测带来的弹性（假设公司市占率20%），我们假设2023-2025年公司环境监测系统业务的营收增速分别为23%/24%/20%；毛利率分别为51%/51%/51%。 2）系统改造及运维业务：由于环境监测行业招标时多数将前端仪器与后端运维打包，故运维服务的增速整体应与仪器匹配。近年来公司环境大数据等增值服务推广顺利，我们假设运维业务整体增速略快于仪器，2023-2025年的营收增速分别为30%、25%、22%；毛利率分别为43%、43%、44%。 3）气体分析仪器及备件业务：备品备件和公司的海外业务均较为稳定，我们假设该板块2023-2025年的营收增速分别为15%、13%、11%；毛利率分别为52%、53%、53%。 4）工业过程分析业务：双碳目标下，工业过程分析仪器可以帮助企业监测不同工艺段的气体组份及浓度变化情况，更好地帮助企业实现节能减排，降本增效。我们看好公司将比利时子公司的工业色谱技术与国内市场有机结合，拓展国内应用场景，故假设该板块2023-2025年的营收增速分别为30%、20%、15%；毛利率分别为36%、37%、38%。 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应PE 16倍、13倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司2023年目标PE 20倍，对应目标价11元。 雪迪龙（002658）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 雪迪龙：内功扎实的环境监测仪器龙头 ....................................................................... 6 （一） 历史沿革：深耕环境监测领域二十余载 ........................................................... 6 （二） 股权结构相对集中，海内外均设有子公司 ....................................................... 6 （三） 下游行业逐渐丰富，公司业绩走出阴霾 ........................................................... 7 （四） 环境监测仪器仍是核心业务 ............................................................................... 8 （五） 费用管控得当，人均创收逐年提升 ................................................................... 8 （六） 存货周转能力提升，经营性现金流保持稳定 ................................................... 9 二、 环境监测：利好政策频出，市场持续扩容 ................................................................. 10 （一） 市场规模突破800亿，年复合增长率超13% ................................................. 10 （二） 产品：“一站式”环境监测综合服务供应商 ...................................................... 12 三、 主线一：新建火电机组和非电改造提速为环境监测仪器市场提供新增量 ............. 12 （一） 新建火电机组或带来11亿元烟气监测设备需求 ............................................ 12 （二） 非电领域仍存较大空间 ..................................................................................... 14 四、 主线二：百亿级碳监测仪器市场开启在即 ................................................................. 15 （一） 核算法 Vs. 在线监测法 .................................................................................... 15 （二） 内部催化：试点进展顺利，政策出台加速 ..................................................... 17 （三） 外部催化：CBAM机制加速我国碳计量体系升级 ......................................... 18 （四） 市场空间测算：八十亿市场尚待开启 ............................................................. 18 （五） 雪迪龙：技术实力雄厚，产品入选试点 ......................................................... 19 五、 主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同 ......................................................... 20 （一） Kore：剑桥基因的飞行时间质谱专家 ............................................................. 20 1、 历史沿革：世界最早飞行时间质谱仪器公司 ...................................................