深度研究报告：低估值环境监测仪器龙头，三条主线催化股价修复

深耕环境监测领域二十余载，监测仪器业务走出阴霾。雪迪龙成立于2001年，以工业工程分析仪器起家，随后又切入到污染源和环境质量等领域。公司2012年上市，乘火电超低排放改造之东风，业绩于2015年达到第一个高峰；但随着改造完成度不断提升，2016-2019年间公司增速承压逐年下滑。过去三年尽管受疫情影响，2021年我国环境监测专用仪器仪表制造仍实现主营业务收入243.82亿元（yoy+9.69%）。再叠加“双碳”目标的提出，国家对污染源考核的精细化、下沉化和非电领域的监测需求释放使公司重回增长轨道，2022年业绩创上市以来新高。 催化主线一：火电投资加大和水网建设规划为环境监测仪器市场提供新增量。 随着新能源装机规模持续扩大，电力保供压力严峻，火电仍是电力供应中不可或缺的主力电源。2022年中国燃煤电厂的投资、审批、开工显著加速。据我们测算该部分新增火电机组或将为烟气在线监测仪器市场带来11亿元以上的市场增量空间。再叠加《国家水网建设规划纲要》带动的水质监测仪器需求增加，公司的环境监测系统业务未来三年有望继续维持20%-30%的稳定增长。 催化主线二：双重催化下八十亿碳监测仪器市场开启在即。1）内部催化：目前我国碳交易市场以核算法来计量二氧化碳排放，该种方法有一定局限性且数据质量有待提升。2023年以来国家已出台多项明确要推广在线监测法的相关政策。2）外部催化：2023年4月25日欧盟碳边境调节机制正式立法通过，准确可靠的碳排放数据是积极有效应对欧盟CBAM的基础，该政策有望加速我国建立与国际接轨的碳排放监测、报告和核查制度及碳信息披露制度。公司拥有深厚的碳监测技术储备，该市场放量有望为公司带来可观的业绩弹性。 催化主线三：海外科学仪器子公司与主业有机协同。早在2015-2016年公司便前瞻性地布局科学仪器业务，先后收购了1）英国质谱Kore公司：核心产品是质子转移反应飞行时间质谱，可实现快速多组份数百种微量污染成份的定量定性分析；2）比利时色谱Orthodyne公司：核心产品是工业色谱分析系统，可广泛应用于半导体工业、气体分离、食品饮料、医学及制药、航天、电子及冶金等应用领域。2023年5月，公司中标浙江省杭州市大气光化学立体走航监测车项目，是雪迪龙将海外子公司科学仪器技术与国内产品有机结合的重要标志，未来具备较大的发展推广空间。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应PE 16倍、13倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司2023年目标PE 20倍，对应目标价11元。 风险提示：相关政策推进不及预期、海外子公司技术国内产业化失败、市场竞争激烈、G端业务下滑。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们以公司主营业务所在的环境监测仪器行业作为切入点展开分析，从资产质地的角度详细阐释公司被低估的原因和错误定价修复的三条催化主线，在当前时点引领市场价值发现。 投资逻辑 由于疫情等宏观因素影响，2022年政府采购意愿不振，多数环境监测仪器上市公司的业绩承压，仅有雪迪龙实现了较好的增长，但其估值在当前时点却显著低于聚光、皖仪、禾信等业务重合度较高的竞争对手，再叠加传统烟气/水质监测、碳监测、科学仪器三条投资主线催化，公司估值有望迎来修复。 关键假设、估值与盈利预测 1）环境监测系统业务：环境监测仪器行业的增长中枢为10%，公司作为行业龙头理应拥有不低于增长中枢的增速，再叠加新建火电机组和碳监测带来的弹性（假设公司市占率20%），我们假设2023-2025年公司环境监测系统业务的营收增速分别为23%/24%/20%；毛利率分别为51%/51%/51%。 2）系统改造及运维业务：由于环境监测行业招标时多数将前端仪器与后端运维打包，故运维服务的增速整体应与仪器匹配。近年来公司环境大数据等增值服务推广顺利，我们假设运维业务整体增速略快于仪器，2023-2025年的营收增速分别为30%、25%、22%；毛利率分别为43%、43%、44%。 3）气体分析仪器及备件业务：备品备件和公司的海外业务均较为稳定，我们假设该板块2023-2025年的营收增速分别为15%、13%、11%；毛利率分别为52%、53%、53%。 4）工业过程分析业务：双碳目标下，工业过程分析仪器可以帮助企业监测不同工艺段的气体组份及浓度变化情况，更好地帮助企业实现节能减排，降本增效。我们看好公司将比利时子公司的工业色谱技术与国内市场有机结合，拓展国内应用场景，故假设该板块2023-2025年的营收增速分别为30%、20%、15%；毛利率分别为36%、37%、38%。 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价11元。我们预计2023年-2025年公司的归母净利润分别为3.44亿元、4.21亿元和5.02亿元，分别对应PE 16倍、13倍和11倍。我们选取雪迪龙在环境监测仪器领域主要的竞争对手聚光科技、皖仪科技和力合科技作为可比公司，考虑到公司海外科学仪器子公司技术与国内产品结合仍处于早期阶段，给予公司2023年目标PE 20倍，对应目标价11元。 一、雪迪龙：内功扎实的环境监测仪器龙头 （一）历史沿革：深耕环境监测领域二十余载 二十载打造“一站式”环境综合服务供应商。雪迪龙成立于2001年，创立初期就专注于环境监测，推出CEMS系统和过程分析系统。2003年核心仪表红外分析仪自主研制成功，攻克水泥高温、高粉尘取样技术。2007年推出煤气化在线分析系统，同时攻克垃圾焚烧烟气监测技术。2012年成功在深交所上市，同年首套水质生物毒性监测仪运行。2015年收购英国KORE公司，加入高端质谱产品，2016年全资收购比利时ORTHODYNE S.A. 布局工业色谱业务。2020年获CMMI成熟度5级证书，布局碳排放监测业务。历经数年发展，公司已成长为政府及企业提供环境咨询、规划设计、环境监测、环境信息化、环境治理、项目投资、设施运营等“一站式”环境监测综合服务供应商。 图表1公司历史沿革 （二）股权结构相对集中，海内外均设有子公司 公司第一大股东、实际控制人敖小强持有公司58.35%股份。第二大股东香港中央结算（HKSCC）持有公司0.96%股份。公司目前在国内共有北京雪迪龙环境科技、雄安雪迪龙环境科技、北京雪迪龙信息科技、北京雪迪龙能源技术和华准检测6家全资子公司及多家控股、参股公司；在海外直接持有英国Kore公司73.87%股权，并通过全资子公司SDL Investment控制比利时Orthdyne公司100%股权。 图表2公司股权架构 （三）下游行业逐渐丰富，公司业绩走出阴霾 公司业绩在2020年迎来拐点。公司深耕烟气监测多年，在行业内获得良好口碑，2012年以来伴随着火电超低排放改造的不断深入，公司的业绩在2015年达到顶峰（2.63亿归母净利润）。但此后火电脱硫脱硝改造完成度逐步提高（2020年时达到88%），公司的业绩进入下行区间（2020年时归母净利润仅为1.5亿元）。“双碳”目标提出后，国家对污染源监测的考核进一步下沉化和精细化，非电领域的监测需求也逐渐释放，公司的下游客户多样化趋势明显。2022年公司实现营收15.05亿元，同比增长8.97%。实现归母净利润2.84亿元，同比增长27.89%。2023年一季度公司利润增长承压，主要系22Q1确认了21年度的部分收入拉高基数和23Q1理财收益、收到的政府补助减少所致。 图表3 2018-2022年公司营业收入情况 图表4 2018-2022年公司归母净利润情况 图表5 2016年后火电超低排放改造完成度逐年提升 利润率止跌回升。2022年公司毛利率同增3.03pct至46.45%，净利率18.86%较2021年同期增长2.87pct。2022年公司ROE和ROA水平分别为11.04%和8.23%较谷底2019年均有大幅提升。 图表6 18-22年公司利润率情况（单位：%） 图表7 18-22年公司ROE和ROA情况（单位：%） （四）环境监测仪器仍是核心业务 公司主营业务主要分为环境监测系统、工业过程分析系统、气体分析仪及备件、系统改造及运维和节能环保工程五大板块。公司22年环境监测系统实现销售收入8.61亿元，同增20.27%；工业过程分析系统实现销售收入9000万元，同减30.83%；气体分析仪及备件业务实现销售收入2.06亿元，同比基本持平；系统改造及运维业务实现销售收入3.19亿元，同增38.68%；节能环保工程业务实现销售收入2931万元，同减70.08%。 图表8 18-22年公司分业务营收情况（单位：亿元） 图表9 18-22年公司分业务毛利率情况 （五）费用管控得当，人均创收逐年提升 公司近年来费用管控得当再叠加疫情以来出差有所减少，费用率呈现下降趋势。2022年公司期间费用率同减2.53pct至27.22%，其中销售费用率同减1.2pct至11.37%；管理费用率同减0.33pct至8.95%；研发费用率同减1.02pct至6.44%；财务费用率同增0.01pct至0.46%。一季度是公司的销售淡季，但费用均摊致使23Q1费用率高于均值。公司人数及员工结构基本保持稳定，技术人员占比接近70%，人均创收由2019年的43.11万元增长至2022年的56.9万元。 图表10 2018年-2022年公司四费情况（单位：%） 图表11公司研发费用率保持较高水平 图表12公司技术人员占比70%左右 图表13公司员工人均创收逐年上升 （六）存货周转能力提升，经营性现金流保持稳定 过去三年公司的存货周转天数下降明显，应收账款周转天数则基本保持稳定。23Q1公司的存货周转率和应收账款周转率均有所下滑，主要系下游客户的采购和回款集中在下半年所致（历年Q1上述比率均低于全年水平）。2022年公司经营性现金净流入2.05亿元，同比减0.29亿元，收现比由21年的87.43%下降至78.01%（宏观因素影响回款）；投资性现金净流入5.29亿元，同比增6.82亿元，主要系公司收回的购买现金管理产品的累计金额远大于上年同期金额所致。 图表14 2020-23Q1公司存货周转情况 图表15 2020-23Q1公司应收账款周转情况 图表16公司经营活动现金流情况 二、环境监测：利好政策频出，市场持续扩容 （一）市场规模突破800亿，年复合增长率超13% 环境监测是指环境监测机构对生态环境质量状况进行监视和测定的活动。环境监测是通过对反映环境质量的指标进行监视和测定，以确定环境污染状况和生态环境质量的高低。 环境监测是科学管理环境和环境执法监督的基础，是环境保护必不可少的基础性工作。 从业务角度看，可以分为仪器仪表制造、系统集成和后期运维服务。 广义环境监测市场规模已突破800亿元，仪器占比接近30%。近年来，环境监测政策扶持力度持续加码，国家先后出台多项政策推动大气、水质、土壤环境污染治理及环境监测网络建设，带动环境监测仪器市场需求持续增长。依据《中国环境监测行业发展深度调研与投资前景研究报告》的统计，我国环境监测行业年销售收入总额从2017年的525.10亿元增长到2021年的867.26亿元，年复合增长率达10.56%。依据上海仪器仪表协会的统计，2021年环境监测仪器的市场规模约为243.82亿元，同比增长9.69%，占总市场规模的28.11%。 图表17 17-21年我国广义环境监测市场规模情况 图表18 19-21年我国环境监测仪器市场规模情况 图表19近年来我国环境监测主要政策 监测因子的精细化和监测精度的提升是行业未来发展的主要动力。目前，我国基本形成了以污染源监测、环境空气质量监测、水环境质量监测为主体的国家环境监测网络和基本框架，我们认为