煤电一体盈利稳增，稀缺成长央企标的

新集能源作为安徽四大国有煤企之一，背靠控股股东中煤集团，以煤炭开采洗选为主营业务，规划布局火电业务，实现煤电一体化发展。 煤炭业务：资源优质增产空间大，自用比例有望大幅提升。1）资源储量丰富。新集能源所产煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中低灰、特低磷和中高发热量的特征，燃煤热效率较高且具有较高的经济价值，属于环保型煤炭，是优质的电厂燃料。公司拥有5座完全控股在产矿山，核定产能达到2350万吨，可采储量达到14.67亿吨，测算可采年限约为48年，储量十分丰富。2）远期规划产能达到3590万吨/年。国家发改委在2005年批复新集能源规划矿井12座，规划总产能3590万吨/年。新集能源正推进杨村煤矿（500万吨/年，因供给侧改革而停建）复建工作，同时还有罗园勘察区、连塘李勘察区等四处探矿权，有望在未来贡献产量增长。3）长协占比高，基准价上调助力盈利提高。新集能源长协煤占比在85%左右，高长协占比助力自身煤价中枢稳固。 自2022年长协基准价格由535元/吨（2017年执行的）上调至675元/吨后，吨煤售价中枢明显上涨，测算2021-2023年吨煤归母净利润为128.5元/吨，较2017-2020年均值40.9元/吨上涨214.21%，盈利能力显著提高。新集能源2023年控股电厂自用煤炭规模467万吨（占比24%），未来伴随新建电厂的逐步投产，预计2024-2026年对内销售量分别为477、657、1499万吨（自用比例分别为26%、35%、77%）。 电力业务：量增价升打开成长空间，盈利规模稳步扩大可期。1）坐拥大量在建/筹建火电机组，未来增长可期。新集能源拥有四座在产电厂，装机规模达到3314MW，权益装机规模达到1756MW，其中宣城电厂（装机规模为1290MW，权益装机规模为6 32MW）为参股电厂。公司拥有四座在建电厂，其中利辛板集电厂二期（2*660MW）有望于2024年10月实现投运；同时新集能源上饶（2*1000MW）、滁州（2*660MW）、六安(2*660MW)三座在建电厂于2024年上半年开工建设，预计有望于2026年实现投运。到2026年，新集能源控股火电装机量有望达到7984MW（2023-2026年期间CA GR58%），发电量有望达到412亿千瓦时（2023-2026年期间CAGR33.8%）。2）浮动区间上调带动利润增长，容量电价有望打开增量空间。2021年发改委将燃煤发电市场交易价格浮动范围由上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，2022年新集能源平均上网电价同比上浮20.39%。2022、2023年测算公司度电归母净利润分别为0.004、0.013元/千瓦时，同比分别增长108.60%、254.49%，利润明显改善。2023年11月能源局宣布自2024年1月1日起建立煤电容量电价机制，并明确安徽省容量电价按照100元/KW*年执行，2026年起比例提高至不低于165元/KW*年。伴随容量电价标准的不断提高以及新建电厂的投运，预计公司电力板块盈利将大幅增长。 盈利预测、估值及投资评级：预计2024-2026年营业收入为127.17/143.34/203.73亿元，实现归母净利润为23.79/25.12/29.44亿元，测算每股收益为0.92/0.97/1.14元，当前股价8.52元，对应PE分别为9.3X/8.8X/7.5X。考虑公司煤电一体化具备较高成长性，盈利确定性较强，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、新建电厂投产不及预期、容量电价政策执行不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 投资主题 报告亮点 本篇结合2024年新出的容量电价政策，对新集能源火电装机规划梳理的同时，也对容量电价为新集能源带来的盈利空间进行测算，并对火电企业电价机制进行拆解与分析。 投资逻辑 新集能源作为煤电一体化代表企业，公司凭借自身优质动力煤资源，布局下游火电产业，具备成本竞争优势，预计到2026年，新集能源控股火电装机量有望达到7984MW（2023-2026年期间CAGR58%），发电量有望达到412亿千瓦时（2023-2026年期间CAGR33.8%），火电装机规模短期内有望快速增长。同时容量电价政策的发布，也为公司带来新的盈利增长空间。 关键假设、估值与盈利预测 预计2024-2026年营业收入为127.17/143.34/203.73亿元 ， 实现归母净利润为23.79/25.12/29.44亿元，测算每股收益为0.92/0.97/1.14元，当前股价8.52元，对应PE分别为9.3X/8.8X/7.5X。考虑公司煤电一体化具备较高成长性，盈利确定性较强，首次覆盖并给予公司“买入”评级。 1、背靠中煤集团，煤电一体化发展 背靠中煤集团，煤电一体化发展。公司由国家开发投资公司、国华能源有限公司、安徽新集煤电(集团)有限公司于1997年12月共同发起设立，并于2007年在上交所成功上市。2016年，国投公司将持有的公司30.31%股权无偿划转给中国中煤能源集团有限公司（以下简称“中煤集团”），公司控股股东变更为中煤集团。公司为安徽省四大国有煤炭企业之一，主要经营以煤炭开采及煤炭洗选和火力发电为主的能源项目。公司煤炭资源丰富，区位优势明显，靠近华东区域下游煤炭消费市场，2022年以来持续投资建设火电产业，形成煤电一体化的经营模式。截至2024年6月末，控股股东中煤集团持有公司30.31%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司股权结构（截至2024年6月末） 业绩增速显著，23年维持高盈利水平。2023年公司实现营业收入128.45亿元，同比增长7.0%，19年均复合增长率达到10.51%。2023年毛利润达到50.95亿元，同比增长0.1%，19年均复合增长率达到11.59%。 图表3：2023年营业收入同比增长7% 图表4：2023年毛利润同比增长0.1% 盈利主要来源为煤炭生产业务。2023年煤炭业务、电力业务营业收入占比分别为68%、32%，毛利润占比分别为82%、18%，煤炭业务为公司盈利的主要来源。随着未来煤电一体化战略的推进，电力业务收入和毛利比重有望上升。 图表5：2023煤炭、电力营收占比分别为68%、32% 图表6：2023煤炭、电力毛利润占比分别为82%、18% 2023年业绩整体向好，盈利能力增强。2023年实现归母净利润21.09亿元，同比增长2.18%；实现扣非归母净利润20.53亿元，同比减少0.88%;经营活动产生的现金流量净额37.96亿元，同比增长26.25%。 图表7：2024H煤炭、电力毛利率均同比分别提高3pct 图表8：2023年公司经营现金流同比增长26% 图表9：2023年归母净利润同比增长2% 图表10：2023年扣非归母净利润同比下降1% 2、煤炭业务：资源优质增产空间大，自用比例有望大幅提升 2.1、质优储量丰厚，远期规模增量大 煤炭资源储量丰富，杨村煤矿有望恢复建设。截至2023年底，新集能源在产煤矿5座，合计产能2350万吨/年，权益产能2350万吨/年。新集能源拥有在产的可采储量达到14.67亿吨，产储资源丰富，测算可采年限约48年。公司原在建煤矿杨村煤矿（500万吨/年），在2018年被列入化解产能矿井而停建。近年来，伴随政策环境改善以及煤价高位运行，公司表示杨村煤矿的复建工作已经正在推进，目前尚未得到国家有关部门批复，未来伴随其复建成功，公司煤炭资产有望实现进一步增厚。 区位优势突出，煤种品质优越。新集能源地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，具备稳定的客户群体。同时新集能源贴近主要客户所在地，运输距离较西北及北方煤炭生产基地相比近1000公里以上，具备运输成本优势。新集能源所产煤种属于气煤和1/3焦煤，质量稳定，具有中低灰，特低磷和中高发热量的特征，燃煤热效率较高且具有较高的经济价值，其全硫含量低于0.4%，属于环保型煤炭，可以降低客户脱硫装置巨额投资。 图表11：公司煤矿产能情况（截至2023年底） 优化生产布局，实现质、量双增。新集能源煤炭销往安徽省内及周边区域，主要用于火力发电等行业，其中约40%动力煤用于自身发电厂（包括参股的宣城发电厂）。新集能源2023年公司通过加强接续布局、系统优化，加强现场管控、地面洗选管理以及严格落实煤矸分流等措施，2023年实现商品煤产量1937万吨，同比增长5%。同时煤炭热值由2023年上半年的4100大卡提高到2024年一季度的4475大卡，热值明显提升。 图表12：2023年原煤产量同比有所下滑（万吨） 图表13：2016年以来商品煤产量提高（万吨） 图表14：2023年商品煤销量同比增长9% 图表15：2016年以来对内商品煤销量提高 坐拥四大探矿权，内部挖潜空间大。国家发改委在2005年批复新集能源井田面积1092平方公里，煤炭储量约101亿吨，规划总产能3590万吨/年，规划矿井12座。当前公司坐拥四处探矿权，有望在未来给公司带来产量提升，其中1）罗园勘察区拥有查明资源储量3.92亿吨；2）连塘李勘察区拥有查明资源储量0.37亿吨（气煤：0.37亿吨），另有潜在资源量3.44亿吨（气煤：2.33亿吨，1/3焦煤：1.10亿吨；长焰煤：0.005亿吨）；3）口孜西井勘察区拥有查明资源储量7.35亿吨。4）刘庄煤矿深部资源勘察区。 图表16：新集能源四大勘察区储量情况 图表17：公司远景规划情况 2.2、高长协占比，基准价上调盈利增加 高长协占比，基准价上调助力盈利增加。公司长协煤销量占比在85%左右，高长协占比有助于公司自身煤价中枢稳固，从而避免市场煤价大幅下行风险。自2022年长协基准价格由535元/吨（2017年执行的）上调至675元/吨后，吨煤售价中枢明显上涨，测算2021-2023年吨煤归母净利润为128.5元/吨，较2017-2020年均值40.9元/吨上涨214.21%，盈利能力显著提高。 图表18：公司煤价定价方式 图表19：2010-2024H公司煤炭价格与成本情况（元/吨） 图表20：公司吨煤售价中枢抬升（元/吨） 图表21：2022年长协改制后公司吨煤售价波动减少 3、电力业务：量增价升打开成长空间，盈利规模稳步扩大可期 3.1、浮动区间上调，电价实现上涨 截至2023年底，新集能源拥有四座电厂，合计装机容量达到3314MW，权益装机容量为1756MW，其中宣城电厂为参股电厂（49%）装机容量为1290MW，权益装机容量为632MW。 图表22：公司在运电厂情况（截止2023年底） 浮动价波动区间扩大，度电利润改善明显。2021年10月11日发改委发布《进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，要求燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，通过市场交易在“基准价+上下浮动”范围内形成上网电价，并将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制。安徽省因此开放燃煤发电上网电价，2022安徽省上网标杆电价同比上调19.9%至0.4608元/千瓦时，新集能源平均上网电价同比上浮20.39%。同时2022、2023年新集能源测算度电归母净利润分别为0.004、0.013元/千瓦时，同比分别增长108.60%、254.49%，利润也随之明显改善。 图表23：《进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》改革内容 图表24：2017-2024H公司发电经营情况及盈利能力测算 3.2、电厂装机规模有望扩大，容量电价打开新增量空间 安徽省容量电价为100元/KW*年。2023年11月10日能源局发布《关于建立煤电容量电价机制的通知》，自2024年1月1日起建立煤电容量电价机制，燃煤电价由单一制电价调整为由容量电价与电量电价构成的两部制电价，