固定收益专题：如何看经济转型中的天津市城投？

固定收益专题 2023年03月24日 如何看经济转型中的天津市城投？ 专 题核心观点 研近年天津经济发展放缓，经济增速受疫情影响下滑严重，天津经济 究财政略显疲弱。2022年天津市GDP实现16311.34亿元，实际增速为1%， ·低于2022年全国GDP增速，是天津市1989年GDP增速1.6%以来新低， 固增速排名全国靠后。财政方面，天津税收收入占比排名全国中上游，但 税收收入呈下行趋势，财政自给率排名全国前列，但趋势上财政质量有 定所下滑，且对土地财政的依赖程度较高。 收天津产业转型尚待时间验证。一方面，天津第三产业占主导地位， 益但第二产业偏向重工业，2022年天津市三次产业比例为1.67：37：61.37， ·第三产业较发达，2021年“制造业立市”战略后天津再次立足工业，当证前正处于由传统工业向新兴工业转型的过程。另一方面，天津市新兴产券业发展仍需时间，部分产业增速可期。天津“制造业立市”战略以新兴 研产业为重点构建现代工业产业体系，2021年新兴产业增加值占规上工业 增加值比重为25.3%，新能源、节能环保和生物产业增速分别达28.4%、究20.5%和19.8%。从高技术制造业角度看，天津排名靠前的产业为计算机报及办公设备制造业，2020年实现营业收入702.76亿元，排名全国第九位；告其余高技术制造业排名相对落后。 收入法下天津GDP劳动者报酬比例偏低，但呈上升趋势。随着产业结构升级调整，天津劳动者报酬占GDP比重呈上升趋势，在2010年至2020年间天津与全国均值的差距由10.1%缩窄至3.8%，但多年来均低于全国平均水平，劳动者报酬占GDP比值较低在某种程度上表明天津此前产业结构中民营企业相对不活跃，劳动者收入相对较低进而影响居民消费水平，影响整体经济的运转。与之对应的是天津企业营业盈余占GDP比重在2017年之前较高，该年占比由2016年的30.7%骤降至24.9%，此后逐步从高于全国平均向均值收敛，比重变化的转折点印证天津产业结构转型以及国企改革的时点。 天津城投债务压力大且存在舆情事件影响。2021年天津宽口径下债务率为471.54%，居全国前列，同时天津城投的债务期限结构以短期为主，约57%的债券在1年内到期，偿债压力较大。此外，天津房地产集团、天津融创、天津航空等公司相继出现不同程度的违约舆情，对天津市融资环境造成了持续影响，导致天津融资成本上升。 展望天津区域的债务和估值压力问题，短期看可能存在再次召开恳谈会稳固近期债券向好的态势、中央启动新一轮化债周期以及天津得到国家文件支持等事件，长期看需要期待天津经济成功转型带来财政实力和区域经济活力的提升。 投资建议 建议持续关注天津区域债务和估值修复，警惕估值再次上行的风险。2023年以来，受到年初配置强叠加供给收紧的影响，同时2月以来各大金融机构加大对天津市的支持力度，签订多个战略合作协议，天津主要平台半年期品种估值收益率下行，天津近期债券尤其是半年期债券向好，但天津的问题依然没有得到解决。天津区域问题没有得到实质的解决，关注短期事件影响和长期经济发展，警惕天津估值再次上行的风险。 风险提示 经济复苏不及预期导致政府收入下滑严重；地区舆情恶化导致融资环境变差；政策落地不及预期。 报告作者 作者姓名燕楠 资格证书S1710521120001 电子邮箱yann806@easec.com.cn 联系人杨逸飞 电子邮箱yangyf729@easec.com.cn 相关研究 《【固收】后土地财政时代下，高技术产业有望承担重任_20221222》2022.12.22 《福建城投系列报告一：八闽大地城投概况》2022.05.18 《绿色债券迎来发展机遇》2021.07.27 《走进江西：区域城投平台怎么选？》2021.07.22 《专项债管理办法出台影响几何？》2021.07.05 正文目录 1.天津市经济财政稍显疲弱4 2.天津市产业转型成效尚待时间验证5 2.1.天津第三产业占主导，二产偏向重工业5 2.2.新兴产业发展进行时8 2.3.金融业为服务业支柱9 2.4.国营经济色彩逐渐褪去，劳动者报酬占比上升10 3.天津市资源情况12 3.1.上市公司中交通运输行业规模最大12 3.2.金融资源相对丰富14 3.3.土地市场承压16 4.天津市债务规模较大17 5.天津城投债情况18 5.1.天津城投债短债占比高18 6.天津区域风险与解决方案20 6.1.天津区域舆情事件影响区域融资20 6.2.天津债务及估值困境将如何解决22 7.投资建议24 8.风险提示24 图表目录 图表1.2022年天津GDP增速下滑至1%4 图表2.2022年天津人均GDP增速达4.9%4 图表3.天津税收收入占比多在70%以上4 图表4.天津财政质量呈下滑趋势4 图表5.天津土地土地出让收入在2022年显著下滑5 图表6.天津GDP及三次产业增速6 图表7.第三产业占主导，近年第二产业重要性上升6 图表8.天津市产业结构偏向重工业7 图表9.2017年推动产业转型后，第二产业对GDP增长贡献率提升7 图表10.天津市新兴产业增加值占规上工业增加值比重(%)8 图表11.2021年天津市新兴产业中新一代信息技术产业营业收入占比超50%8 图表12.2020年全国各省市高技术制造业营业收入数据及排名（亿元）9 图表13.2005年-2022年天津第三产业分项产值占第三产业总产值比重10 图表14.2010-2020年天津市收入法下国内生产总值比例11 图表15.2010-2020年收入法下国内生产总值比例全国31省市平均值11 图表16.近年来天津市国有企业营收占GDP比重下降12 图表17.2020年天津市企业营收占GDP比重处于全国中游12 图表18.天津上市公司以交运、电子、计算机、医药生物、电力设备为主13 图表19.天津市值排名前10上市公司信息14 图表20.天津近十年本外币存款与人口同比增速15 图表21.2015-2022年天津市住户和企业新增存款及贷款15 图表22.天津市本土银行情况16 图表23.天津近年青壮年人口比例显著下滑16 图表24.近五年天津土地成交情况17 图表25.天津债务水平在全国各省市中处于偏高位置17 图表26.2021年天津及各区县债务水平与偿债能力18 图表27.天津各区城投债评级及到期结构梳理19 图表28.天津主要城投平台债务到期结构19 图表29.2022年至今所发行城投债评级结构及期限结构20 图表30.天津城投债信用利差相对较高（bp）21 图表31.天津城投债发行利率持续走高（%）21 图表32.天津主要平台半年期品种估值收益率下降，津城建下降幅度最大(%)22 图表33.山东、贵州化债支持文件23 1.天津市经济财政稍显疲弱 近年来天津经济发展放缓，经济增速受疫情影响下滑严重。2022年天津市GDP实现16311.34亿元，实际增速为1%，低于2022年全国GDP增速，是天津市1989年GDP增速1.6%以来新低，增速排名全国靠后。人均GDP表现尚可，2022年实现人均GDP11.92万元，排名全国前列，实现同比增速4.9%。 图表1.2022年天津GDP增速下滑至1%图表2.2022年天津人均GDP增速达4.9% 1.8 1.6 1.4 GDP（万亿元）GDP增速(右，%) 6.6 4.8 3.4 3.4 1.4 1.0 7 6 5 人均GDP（万元）人均GDP增速（右，%） 148 127.0 106 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 48 363.3 24 12 00 3.7 4.6 1.3 4.9 4 2 0 201720182019202020212022201720182019202020212022 资料来源：iFind，东亚前海证券研究所资料来源：iFind，东亚前海证券研究所 天津税收收入占比排名全国中上游，但税收收入呈下行趋势。2022年天津实现一般公共预算收入1846.6亿元，其中税收收入为1346.8亿元，税收收入占比72.93%，排名全国第十位，税收收入占比尚可。 天津财政自给率表现良好，但趋势上财政质量有所下滑。2022年实现一般公共预算收入1846.6亿元，一般公共预算支出2751.5亿元，财政自给率为67.11%，排名全国第五，近年财政自给率均排名全国前列，但呈现下滑的趋势。同时，天津税收占GDP的比重逐年降低，财政质量下滑趋势凸显。 图表3.天津税收收入占比多在70%以上图表4.天津财政质量呈下滑趋势 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 一般公共预算收入（亿元）税收收入（亿元） 税收收入占比（右） 201720182019202020212022 80% 75% 70% 65% 60% 财政自给率（%）税收收入/GDP（右） 7214% 7012% 6810% 668% 64 626% 604% 582% 560% 201720182019202020212022 资料来源：iFind，东亚前海证券研究所资料来源：iFind，东亚前海证券研究所 2022年天津政府性基金预算收入为423.66亿元，相比于之前显著下滑， 其中国有土地使用权出让收入为378.97亿元，在已公布数据的省份中排名第十八位，以往年数据作为参考，排名大致符合实际水平，土地出让收入占政府性基金预算收入比重为89.45%，在已公布数据的省份中排名第九位，2021年和2020年分别位居第一位和第三位，天津土地财政依赖程度较高。 图表5.天津土地土地出让收入在2022年显著下滑 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 土地出让收入（亿元）土地出让占比（右） 201720182019 政府性基金预算收入（亿元） 202020212022 100% 95% 90% 85% 80% 75% 资料来源：iFind，东亚前海证券研究所 2.天津市产业转型成效尚待时间验证 2.1.天津第三产业占主导，二产偏向重工业 天津以第三产业为主。2022年天津市GDP为16311.34亿元，其中第一产业增加值为273.15亿元，占比为1.67%，增速为2.9%；第二产业增加值为6038.93亿元，占比为37%，增速为-0.5%；第三产业增加值为9999.26亿元，占比为61.3%，增速为1.7%。天津第三产业较为发达，第二产业尤其是工业正处于由传统工业向新兴工业转型的过程。 天津市产业转型历经三个阶段，1）2010年第二产业和第三产业占GDP比重实现转换，天津进入以第三产业为主导的发展阶段；2）2017年起二、三产业占比差值持续走扩的步伐暂缓，天津着力调整工业产业结构；3）2021年第二产业占比小幅反弹，遵循“十四五”规划之“制造业立市”战略，在高质量发展的前提下，天津再次立足工业。 图表6.天津GDP及三次产业增速图表7.第三产业占主导，近年第二产业重要性上升 GDP增速（%）第一产业增速（%） 第二产业增速（%） 第三产业增速（%） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -2 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 第二产业/GDP第三产业/GDP第一产业/GDP(右） 200520072009201120132015201720192021 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源：iFind，东亚前海证券研究所资料来源：iFind，东亚前海证券研究所 天津作为四大直辖市之一，坐拥北方最大港口、毗邻首都北京、地处环渤海经济圈中心位置，近年来又承接京津冀