2023年2季度策略报告（纸浆）：供应依旧决定走势，核心下行驱动没有改变
中信期货研究|2023年2季度策略报告（纸浆） 2023-3-22 供应依旧决定走势，核心下行驱动没有改变 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 驱动针叶浆在一季度下跌的因素二季度依旧会存在，同时需求没有给予巨大的远 期增长预期的时候，针叶浆的供需驱动方向依旧是看跌的，价格仍将围绕针叶浆进口的增加以及海外库存累库两个驱动以及内外价差进行博弈。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 摘要： 一季度纸浆期货经历了持续下跌的过程。从复盘纸浆的供需后可以看出，价格的暴跌主要交易了针叶浆进口的增加以及海外库存累库。而二季度走势，价格仍将围绕前述两个驱动以及内外价差进行博弈。 供应：进口端的增量从驱动上来看没有改变。阔叶迎来的是总流通量/出运量的增加，而针叶浆迎来的是出运占比的提高。这两者背后的核心推动，一者来自于阔叶自 身的产能释放周期，一者来自于全球的宏观变化环境。这些因素都是偏向于中长期的影响因素，因此，二季度并不存在进口量增长的驱动会消退的预期，即使可能出现也需要比较多的宏观假设。 需求：2023年一季度行情已经再度证明了“需求的边际变化对于纸浆期货价格并没有太多的影响”这一经验性结论。从二季度看，下游需求，即成品纸产量，总体会迎来边际上由高转低但是同比数据增高的过程。目前未见强烈的成品纸消费政策利多出现，因此很难带来普遍的终端需求增加预期。下游成品纸的利润会在纸张新增装置投产过程中再度走低。而成本的坍塌、供应压力的增加，对于纸制品在二季度5月开始的绝对价格存在压力，尤其是双胶纸和卫生纸。 综合来看，驱动针叶浆在一季度下跌的因素二季度依旧会存在，同时需求没有给予巨大的远期增长预期的时候，针叶浆的供需驱动方向依旧是看跌的。但由于一季度的单边暴跌的幅度已经比较大，因此二季度期间不排除会出现波段性的超跌反弹。 价格维度，在宏观极其弱势的情况下，且欧洲明显累库的背景下，针叶浆现货可能会跌破5000。但更主流的支撑或许在5500附近。 操作策略：偏空配置，警惕超跌反弹 风险因素：外盘报价急速变动，宏观扰动，俄乌冲突加剧。 软商品及特殊品种研究团队 研究员：李青 021-80401708 liqing@citicsf.com从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 吴静雯 021-80401709 wujingwen@citicsf.com从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、1季度行情回顾4 二、供应：量与价的下行驱动不变，但内外价差变化需关注5 1、1季度国内供应情况5 2、阔叶的投产压力不减，但进口木片生产成本或许已经不远6 3、针叶进口量增长的逻辑驱动未见变化，美金下行驱动也未变化7 A、海外经济下挫是进口增量的核心驱动，二季度难以形成转向迹象7 B、欧洲的累库带来美金盘报价的绝对价格的压力。8 三、需求：增长预期不够亮眼，难以抵抗供应带来的利空9 1、内需有修复性预期，但是一季度实际表现不佳9 A、中下游囤货需求形成不利结果10 B、内需+出口数据尚处在最近7年的高峰水平11 2、纸制品利润的大幅状况好转会迎来阶段性压力12 3、2季度纸张产量或呈现边际转弱同比增强的结果14 4、纸张价格方面需要警惕高利润品种的价格下行风险14 五、2023年2季度供需总结及策略15 免责声明17 图表目录 图 1：国内针阔叶浆现货走势............................................................. 5 图 2：国内针阔叶美金价格............................................................... 5 图 3：各年1~2月国内纸浆供应和......................................................... 5 图 4：阔叶浆国产量..................................................................... 5 图 5：阔叶浆进口量..................................................................... 5 图 6：针叶浆进口量..................................................................... 5 图 7：阔叶木片进口价格................................................................. 7 图 8：国内阔叶浆价格................................................................... 7 图 9：针叶浆进口量季节性图............................................................. 7 图 10：针叶浆进口量趋势图.............................................................. 7 图 11：全球针叶发运地比例.............................................................. 8 图 12：全球针叶发运量趋势.............................................................. 8 图 13：库存与价格的关系................................................................ 9 图 14：针叶主力-美金完税价格........................................................... 9 图 15：内外价差........................................................................ 9 图 16：四个纸种纸厂产销情况........................................................... 10 图 17：双胶纸中下游库存............................................................... 11 图 18：铜版纸中下游库存............................................................... 11 图 19：白卡纸中下游库存............................................................... 11 图 20：1~2月文化纸和白卡的内需消耗+净出口量变化图..................................... 12 图 21：下游主要品种利润变化统计....................................................... 13 图 22：下游主要品种利润率走势......................................................... 13 图 23：4大主要纸品的产量和............................................................ 14 图 24：各年1~3月下游总产量........................................................... 14 图 25：双胶纸价格..................................................................... 15 图 26：铜版纸价格..................................................................... 15 图 27：卫生纸价格..................................................................... 15 图 28：白卡纸价格..................................................................... 15 表 1：1季度国内针阔叶价格变化情况...................................................... 4 表 2：海外主要针阔叶装置投产计划....................................................... 6 表 3：国内2022年及2023年拟投产的木浆装置............................................. 6 表 4：白纸系主要纸种1~3月中旬周均产销量.............................................. 10 表 5：近3年双胶纸、铜版纸以及白卡纸的1~2月内需消耗+净出口情况....................... 12 表 6：下游部分已公布投产时间且投产时间在2023年的装置信息............................. 13 一、1季度行情回顾 从一季度的纸浆期、现货的走势来看，基本呈现了震荡下跌的格局。截止到3月17日，针叶浆与阔叶浆的国内现货下跌幅度在15%左右。美金盘方面阔叶浆的报价下行明显。但回顾这一轮下跌行情来看，现货的这一轮的下跌行情是始于去年10月底，与10月中下旬的价格相比，阔叶浆下跌了大约1600点，- 22%，而针叶浆的现货价格下跌了约1300点，-18%。针叶浆属于前期跌幅较少，后期加速下跌的状态。促成这一轮的行情的驱动有以下几点： 1、10月中旬~12月，现货先开始下跌的主要原因是阔叶浆集中投产预期以及欧洲需求下行后，国内逐步出现了低价的欧洲针叶浆货源的报价以及供应。两者促使了针、阔叶浆现货在当时的转弱。此外由于防疫政策的变化在12月，国内感染人数的增加促使了下游开工率的降低，也从需求上给予了现货价格短期的利空。但期货合约上，由于当时存在着显著的期货贴水，因此期货价格单边走势上并没有显示出明显的疲弱，反而出现了震荡上涨的状态。 2、1月初~春节前，国内开始预期交易防疫政策变化后的内需集中性修复以及两会后的中国宏观面经济刺激。针叶浆由于流通货源偏紧，现货短期出现了小幅度的上行。 3、春节后，国内金融市场交易氛围大幅转变，大多数工业品都开始从预期交易回归现实交易，工业品走势呈现了普遍的转弱，纸浆期货也受此影响走弱。虽然，在春节后针叶浆出现了比较多的利多信息，但是并未有效拉动盘面，以结论看，当时市场主要交易了与2022年年底近似的利空驱动。当时未起效的利多信息有：a、加拿大木片短缺导致加拿大浆厂供应量减少；b、智力森林大火导致浆厂停工；c、芬兰运输工人罢工。 表1：1季度国内针阔叶价格变化情况 产品 202
