2023年2季度策略报告（油脂）：供应季增叠加宏观风险，关注油脂下行机会

中信期货研究|2023年2季度策略报告(油脂) 2023-03-22 供应季增叠加宏观风险，关注油脂下行机会 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我们认为：2季度油脂市场或将处于全球大豆供应宽松程度收窄、菜系供应预期宽松、棕油供需相对平衡的格局，但也将面临南美豆上市高峰、棕油增产季的压力，及新季美豆预期产量的不确定性和海外经济衰退、金融危机爆发的风险。建议2季度油脂把握做空机会为主，而油脂基差在国内供应趋增的条件下或维持弱势。 农业团队 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 摘要：尽管1季度阿根廷大豆预期产量不断下调，全球大豆供应宽松程度不断收窄，东 南亚洪涝灾害冲击棕油生产，印尼生柴B35落地等产业端边际利多因素不断，但油脂作为工业属性较强的农产品，其价格走势受宏观金融因素影响较大。3月6日以来，鲍威尔在国会的偏鹰派表态、SVB风险事件等宏观因素主导了油脂价格的下跌行情。在美联储快速、大幅加息后，后期美国经济衰退压力增大，金融风险事件发生概率增加。但无论是经济衰退，还是金融风险事件的冲击均会利空商品市场、利空油脂价格。 产业方面，3月阿根廷大豆预期产量已下调至2500-3300万吨，巴西大豆预期产量存在小幅下调可能，全球大豆供应宽松程度收窄，全球菜籽增产、葵花籽减产相对明确，新季美豆种植面积仍存在较大变数，夏季厄尔尼诺发生概率增加，届时或将利于美豆生长；2023年马来和印尼棕油增产预期较强，而印尼和马来棕油消费也预期增加215万吨左右，对欧盟和中国的棕油出口互有增减，全年棕油供需或相对平衡，但 2季度棕油供应趋增相对明确。 国内方面，今年1-2月我国大豆累计进口1617.3万吨，同比增加16%；食用植物 油累计进口138.1万吨，同比增加86.8%。预计1-5月我国菜籽进口量将达255万吨， 高于去年全年的进口总量；预计1-5月棕油累计进口量近160万吨，同比增加218%；预计3-5月份我国大豆进口量分别为620、850和900万吨。因此，在大豆、菜籽、油脂等进口增加的预期下，预计2季度国内油脂供应趋增。 因此，2季度油脂市场或将处于全球大豆供应宽松程度收窄、菜系供应预期宽松、棕油供需相对平衡的格局，但也将面临南美豆上市高峰、棕油增产季的压力，及新季美豆预期产量的不确定性和海外经济衰退、金融危机爆发的风险。建议2季度油脂把握做空机会为主，而油脂基差在国内供应趋增的条件下或维持弱势。 风险提示：经济衰退、金融危机利空油脂；天气条件较差，利多油脂价格。 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号F3011329投资咨询号Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 高旺 从业资格号：F3004611投资咨询号：Z0013482 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 一、行情回顾 截止3月中旬，2023年以来大连豆油、大连棕油和马来棕油期价呈现区间运行，而郑州菜油和美豆油价格表现偏弱。从驱动逻辑看，在1季度中前期市场围绕宏观经济悲观预期、原油价格阶段性涨/跌、南美天气、棕油生产季节性和生柴政策等因素交易，市场矛盾未形成“一边倒”，油脂价格总体呈现区间运行。而供需趋向宽松相对明确的菜油表现较弱，菜豆、菜棕价差持续收窄。3月以来，油脂市场面临着产业端的边际利多和宏观面的利空博弈，市场各大机构纷纷大幅下调阿根廷大豆产量、巴西豆产量也存在下调预期、东南亚降水过多马棕产量环降明显等变化均给市场提供了产业的边际利多，但在美国经济数据好于预期、通胀粘性较强、鲍威尔国会证词偏鹰、硅谷银行等风险事件暴雷，市场避险情绪急剧升温，宏观面的利空主导了3月6日以来油脂市场的下跌。 图表1：国内外油脂期货价格走势 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 二、2季度警惕金融风险对油脂市场的冲击 随着市场对“美国通胀回落（尤其是商品通胀）-美联储加息放缓-美元贬值”的逻辑交易比较充分，1月份美元跌幅明显放缓。因美国1月经济数据超预期，逆转了市场对美联储很快将结束加息周期的预期，即市场在对“美联储将在2季度继续加息2次，并在年底前将利率保持在峰值水平”充分定价后，2月份美元开启阶段性走强，至3月7日鲍威尔在国会中的鹰派表态，市场对3月FOMC加 息50个基点的概率上升至70%，美元的升值也达到了2月以来的高点。而3月 10日发布的美国就业数据显示，2月份美国失业率上升和薪资涨幅低于预期，市场解读为美国劳动力市场的缓和，随后美元和美债收益率呈现回落。之后，SVB和签名银行风波开始发酵，市场开始担忧美国经济衰退、金融风险爆发，市场避险情绪快速升温，美元继续回落。3月14日发布的美国通胀数据显示2月份美国CPI和核心CPI如期回落，但CPI住房推动核心服务CPI继续上升，暗示后期美 国通胀回落速度或将偏慢，且当前美国通胀水平较2%的目标仍然较高，美联储将面临金融风险和高通胀的艰难环境。 原油方面，截至3月初，1季度原油价呈现区间震荡，这表明原油市场矛盾并不突出，即上有美油累库、经济下行、美元阶段走强等利空因素压制，下有中国乐观的需求预期、俄罗斯原油减产等利多因素支撑。但是，3月7日以来在鲍威尔鹰派表态、SVB金融风险事件发酵的影响下，市场开始担忧原油的需求，3月7日至3月20日原油价格持续走弱。因此，在美联储快速、大幅加息后，美国经济衰退压力增大，金融风险事件发生概率增加。但无论是经济衰退，还是金融风险事件的冲击均会利空商品市场、利空原油价格、利空油脂市场，而此背景下美元不一定走强，甚至贬值概率更大。 图表2：豆油、棕油与美元、WTI价格走势； 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所图表3：美债收益率和美国通胀走势 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 三、全球大豆宽松程度收窄，美豆关注新季预期变化 因南美天气条件不理想，巴西南部、阿根廷降水偏少，2022/23年度全球大豆预期产量持续下调，全球大豆供应的空松程度收窄。受高温、干旱及早期霜冻 影响，市场各大机构纷纷下调阿根廷大豆产量预期，USDA3月报告将阿根廷大豆产量下调800万吨至3300万吨，全球大豆（不含中国）产量和库存分别下调至 354.87百万吨（同比增幅下降至1312万吨）和6573万吨（同比下降187万吨）。另外，BCR和布交所3月报告分别预计阿根廷大豆产量为2700万吨（下调750万吨）和2900万吨（下调450万吨），其中BCR将阿根廷大豆收获面积下调163万公顷，3月16日布交所周报已将阿根廷大豆产量下调至2500万吨。巴西方面，尽管USDA3月供需报告维持巴西大豆产量1.53亿吨的预期，但巴西RS的干旱比较严重，CONAB3月报告预计RS大豆产量为1518.82万吨，环比调降近380万吨，且预计巴西大豆产量为1.51419亿吨，较2月预测值下调147万吨。考虑到USDA最终数据基本引用CONAB的预测，后期USDA可能下调巴西大豆的产量。另外，收获季以来巴西大豆产区降水偏多、收获进度偏慢也为下调巴西豆产量提供了潜在依据。 美豆方面，尽管2月USDA展望报告中偏低的美豆种植面积预估给市场提供了短暂的支撑，但后期美豆种植面积调整的概率依然较大。从美豆种植面积调整规律看，USDA的3月种植意向报告中关于美豆的种植面积预测相对2月的预估均会调整，而后5、6月的供需报告均采用3月的种植面积数据。因此，3月的种植面积数据或给2季度的美豆产量预期定下基调。从种植利润角度看，2022年较好的大豆种植利润利于2023年农民扩大大豆种植面积，且2月以来美豆/美玉米比 值持续走强，预计3月种植意向报告将会上调新季美豆种植面积。美豆单产方面， 当前市场给出的为天气正常条件下的趋势单产52蒲/英亩。从天气角度看，目前主要气象机构预计今年春季至夏初气候处于中性状态，之后厄尔尼诺发生概率增加，若今年夏秋季节发生厄尔尼诺，通常将利于美豆的生长。 图表4：USDA3月全球大豆及主产国供需平衡表； 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 图表5：巴西大豆产量 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 图表6：阿根廷大豆产量 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 图表7：美豆种植面积调整规律 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 图表8：夏季厄尔尼诺发生概率提升 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 四、全球菜籽供需趋向宽松，葵花籽供应下降 因欧盟、加拿大、澳大利亚等菜籽主产国/地区增产，预计2022/23年度全球菜籽供需趋向宽松，且2022年4季度以来我国菜籽进口量大幅增加，国内菜籽供应预计趋向宽松。我们在专题报告《从进口结构变化看菜系逻辑演变》和《如何看待近期菜粕菜油的偏弱表现？》中详细分析了国内菜系供需特征及演变趋势，我们认为在欧盟、加拿大、澳大利亚等菜籽主产国/地区增产的背景下，2022/23年度全球菜籽供应将趋向宽松，USDA3月供需报告再次上调全球菜籽产量预期至8631万吨。而在中加关系缓和的条件下，2022年10月至今年1月加拿大对我国菜籽出口量累计达215.43万吨，同比增加224%。中国粮油商务网数据显示，预计2023年2-5月我国菜籽累计进口量将达200万吨；截止第11周国内油厂进口菜籽库存量为36万吨，同比增加79%。 图表9：全球油菜籽供需平衡表 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 葵花籽方面，因乌克兰、阿根廷、欧盟等国家/地区葵花籽减产，预计2022/23年度全球葵花籽供需趋紧。尽管俄罗斯葵花籽产量预计同比增加2.76%至1600万吨，但受俄乌冲突影响，USDA预计2022/23年度乌克兰葵花籽产量下降至1040万吨，同比减少40.57%；阿根廷受干旱影响，葵花籽产量同比减少6.17%至380万吨；欧盟葵花籽产量同比减少7.51%至948万吨。预计2022/23年度全球葵花籽产量同比减少12.25%至5029万吨。 综上分析，预计2022/23年度全球大豆增产1700万吨，菜籽增产1230万吨，葵花籽减产700万吨，三大油籽产量同比增加2230万吨，但增幅较前期预测明显收窄。 图表10：全球葵花籽供需平衡表 资料来源：Wind、USDA、布交所、BCR、Conab、MPOB、中信期货研究所 五、棕油供应季节性增加，预计全年供需相对平衡 尽管3月上旬东南亚降水偏多影响到棕油生产，但2季度处于棕油增产季， 在马来劳工短缺缓解、印尼棕油出口正常的条件下，预计2023年马来和印尼棕油产量将同比增加。因疫情影响下马来劳工短缺，2021年和2022年马棕产量分别下降至1812万吨和1845万吨，随着马来劳工短缺的缓解，预计2023年马棕 产量将恢复至正常水平1900-1950万吨，即同比增加50-100万吨。印尼方面， 由于2022年4月印尼禁止棕油出口导致其国内5月棕油胀库，进而倒逼生产端减产，GAPKI数据显示2022年印尼棕油产量仅为4670万吨，同比减少近9%。假设在正常的出口条件下，预计2023年印尼棕油产量将同比增加100-200万吨， 而此前印尼植物油协会预计2023年印尼棕油产量为5250万吨，同比增加125万 吨。因此，预计2023年马来和印尼棕油产量将增加150-300万吨，2季度也将进入棕油