2023年2季度策略报告（生猪）：供应缓增关注出栏节奏，冬去春来静待需求复苏

中信期货研究|2023年2季度策略报告（生猪） 供应缓增关注出栏节奏，冬去春来静待需求复苏 2023-03-22 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 展望后市，本轮自2022年5月开启补栏决定了2023年2季度起供 应压力逐步兑现，补栏较少叠加猪病扰动下23年生猪供应不会呈现持续稳步增 长。短期关注二次育肥、冻品入库对于供应的调节。二季度为传统需求淡季，预计需求将持续修复，下半年好于上半年。综合来看，供需双增，预计二季度猪价呈现中间高两头低。2023年，随着成本下移，利润有一定抬升空间。建议持续关 注需求提振力度。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 摘要：展望后市，2023年生猪供应将呈现逐步增量的大趋势。人性不变，周期不改，但 猪周期难以完全复制。从过往周期看，能繁母猪存栏的去化幅度决定猪价反弹高度，本轮母猪补栏从2022年5月开始，延续至23年年初，决定了2023年2季度即将开启供应增量的大方向。但无论是从累计补栏幅度，还是月均补栏速度来看，较前几轮周期本轮补栏较为缓和，官方口径累计补栏仅5.1%，月均补栏0.63%，对应着2023年3月以后的出栏量并不会出现高速增长，而是逐步增量的过程。同时，经历了集中换种后，本轮周期母猪生产效率将维持高位，为出栏提供增量。 除此之外，本轮周期我们更加强调关注，短期猪病和养殖行为对于供应节奏阶段性的改变。猪病方面，2023年节后，非瘟弱毒性虽使得致死率有所下降，但传播性较往年明显提升，本轮疫情影响力度较往年有增。母猪、仔猪均受一定程度影响，2-3月各生产指标呈现下滑趋势，从而影响未来供应缩量。二育方面，今年第一轮二育基本在2-3月进场完毕，计划4-5月出栏，主要判断五一节假日需求对于猪价的提振。结合前期对于供给兑现时点的判断，4-5月份已经开启供应兑现阶段，叠加本轮二次育肥的集中释放，供应压力较大，建议关注4-5月份集中释放带来的短期波动。第二轮 二育群体大概率会在5月前后进场，主要原因在于他们赌第一波二育集中出栏时猪价重回低位，计划见机进入，建议持续关注届时需求恢复情况和供应增加双方博弈情况。冻品方面，今年入库启动时间较早且较为集中，当前猪价处于略高7.5元水平，目前 主动入库基本完成。冻品的本质在于将当前的供给后移至未来，由于冻品保质期以1年为佳，2023年每逢猪价抬升利润较高时，冻品商会借势出货，届时增大市场总供应能力，猪价上涨力度或受到压制。 需求方面，二季度正处需求淡季，去年腌腊缩量或导致需求恢复提前。当前终端消费恢复缓慢，不及市场预期，但管控政策已全面放开，且去年旺季腌腊的前置需求较往年偏少，预计未来消费会逐步爬坡，长期看消费不宜过度悲观。季节性看，上半年为猪肉消费淡季，下半年在节日提振下，需求逐步转旺，我们预计下半年消费将好于上半年。综合来看，供需双增，预计二季度猪价呈现中间高两头低。2023年，随着成本下移，利润有一定抬升空间。建议持续关注需求提振力度。 风险因素：疫情、政策、消费。 170160 150 140 130120 110 100 2022/052022/072022/092022/112023/01 农业组研究团队 李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 高旺 从业资格号：F3004611投资咨询号：Z0013482 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、一季度生猪市场行情回顾3 二、供给端分析3 三、需求端分析9 四、生猪供需平衡表及利润分析14 五、生猪市场投资建议17 免责声明18 图表目录 图表1：现货价格（元/公斤）3 图表2：期价走势（元/吨）3 图表3：外购仔猪亏损于4月收窄，5月转正4 图表4：自繁自养盈亏损4月收窄，7月转正4 图表5：今年补栏偏慢5 图表6：头部猪企扩张快于行业平均5 图表7：二元结构不断抬升6 图表8：窝均健子数、断奶成活率6 图表9：样本小猪存栏于2022年7月开始补栏7 图表10：企业多为压栏，二育主要为散户行为7 图表11：毛猪价格越高，二次育肥效益越大8 图表12：当期二育亏损逐步收窄，有望转正8 图表13：今年较去年冻品入库提前（库容率%）9 图表14：餐饮收入:当月同比：逐步恢复10 图表15：蛋类、鲜果、食用油等涨价较多10 图表16：中国:CPI:食品:当月同比：恢复较快11 图表17：消费量：增速恢复稍慢11 图表18：样本屠宰量（万头）：今年全国屠宰量较往年略高11 图表19：冻品入库率（%）：2月抢跑12 图表20：肉猪比价：接近过去5年最低位12 图表21：猪肉价格：季节性走势13 图表22：现货价格月度涨跌概率统计（近15年）13 图表23：标肥价差：22年春节肥猪需求较往年走弱13 图表25：2023年供需平衡表15 图表24：供需缺口与猪价预测（单位：万吨、元/公斤）16 图表26：2023年养殖成本走势预测（元/公斤）16 图表27：2023年猪价及利润走势预测（元/公斤）16 一、一季度生猪市场行情回顾 在2022年11月25日发布的【中信期货农产品（生猪）】顶部将至，周期转向——2023年度策略报告中，我们指出“展望2023年生猪市场情况，随着产能的持续恢复，2023年生猪周期将开启下行通道。上半年，供给恢复初期，虽有增量但幅度有限，叠加需求淡季，预计生猪价格将较为顺畅的过渡至下行阶段。”回看2023年一季度生猪市场行情，国内生猪行情与我们的判断方向上趋于一致， 供应充裕，需求疲软背景下，猪价偏低位运行。截止2023年3月21日，国内生 猪均价15.08元/公斤，较1月1日下降1.21元/公斤，降幅达7.4%。 具体分段看，今年春节较早，一月份，市场交易逻辑围绕节前集中出栏叠加前期二育大猪供应充裕展开，期现共振下跌，现货价格从16.29元/公斤一路下跌 至13.89元/公斤，月跌幅-15%，主力03合约从15615元/吨下跌至14555元/吨， 基差贴水扩大。二月份，猪价跌破14的背景下，市场二育、仔猪补栏、以及冻 品入库抢跑，叠加2月24日第一批中央冻猪肉储备收储工作的展开，多方利好 提振下，猪价震荡上行。现货价格从13.89元/公斤一路上涨至15.92元/公斤，月跌幅+14%，05合约从16320元/吨回升至17930元/吨，基差贴水收窄。三月份，部分区域猪价破16后，随着成本中枢的抬升，二育、仔猪补栏和冻品入库热情 熄火，真实需求疲软的基本面暴露无遗，期现回落。截止2023年3月21日，国 内生猪均价15.08元/公斤，月内跌幅-5%，05合约回落至15845元/吨。 具体对于猪价走势背后的逻辑和节奏，我们在“猪市风云”系列会议纪要、周报、季报、专题报告、调研报告、中信期货大宗商品论坛均有涉及，敬请回溯。 图表1：现货价格（元/公斤）图表2：期价走势（元/吨） 1720000 16 1619000 1518000 15 1417000 14 16000 13 1/1 1/5 1/9 1/13 1/17 1/21 1/25 1/29 2/2 2/6 2/10 2/14 2/18 2/22 2/26 3/2 3/6 3/10 3/14 3/18 1315000 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/3 全国生猪均价（元/公斤） LH2305.DCELH2307.DCELH2309.DCE 数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所 二、供给端分析 对于2023年生猪中长期供给，我们将从以下几个角度去分析，一是从能繁母猪存栏指标看供应大方向，二是从生产效率指标看出栏增量并讨论疫病季节性 对产能的影响，三是从小猪存栏修正中期供给。对于短期供给走势，我们主要从以下两个角度去分析，一是从养殖端二育压栏行为看出栏节奏的调节，二是从屠宰端及加工企业的冻品入库行为看当前的间接需求以及未来供应增量。 （一）从能繁存栏看供给大方向 除了极端疫病、政策调节等外力因素外，养殖利润是驱动母猪存栏变化的核心因素。回顾历史周期，从猪价与母猪存栏对应关系上看，刨开非瘟导致的超级周期，前两轮周期回报率通过近一年的时间回升至35%左右水平时，驱使了行业补栏行为。本轮周期较为特殊，仅前期2月份微幅盈利，4月份猪价再次拐头向上，行业便开启了补栏。究其原因，主要有以下两点： 1）前期大量资金涌入养殖行业导致产能大幅提升，补栏条件具备，理论上可以随时进行补栏。 2）由于缺乏外力干扰，不存在被动去化和补栏的说法，当市场在2月稍微 盈利，叠加4月猪价拐头向上趋势明显，便催化了市场补栏的积极性。 图表3：外购仔猪亏损于4月收窄，5月转正图表4：自繁自养盈亏损4月收窄，7月转正 1400 1000 600 200 (200) (600) (1000) (1400) 1400 1000 600 200 (200) (600) (1000) 养殖利润:外购仔猪 养殖利润:自繁自养生猪 数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所 本轮母猪补栏从2022年5月开始，延续至23年年初，决定了2023年2季度即将开启供应增量的大方向。本轮补栏幅度较低，速率偏慢。单从本轮数据看，根据农业农村部样本数据，截止12月，共累计补栏5.1%，月均补栏0.63%。根据涌益咨询样本数据，截止11月，共累计补栏8.85%，月均补栏1.26%，12月开启去化，但幅度不大。根据我的钢铁网样本数据，截止11月，共累计补栏12.8%，月均补栏1.52%，12月开启去化，但幅度不大。根据上市企业披露的数据，猪企龙头CR4的能繁母猪存栏量22年底较22年Q2增加12%，龙头企业产能扩张能力高于行业平均。相比上轮补栏周期，根据农业农村部样本数据，上轮（20年6月 -21年6月）补栏26%，月均1.82%；根据涌益咨询样本数据，上轮（20年2月 -21年6月）补栏9.8%，月均0.64%；根据我的钢铁网样本数据，上轮（20年1 月-21年6月）补栏76%，月均3.42%。 因此，本轮补栏无论是从累计补栏幅度，还是月均补栏速度来看，本轮补栏较前几轮周期相对偏少偏慢，对应着2023年3月以后的出栏量并不会出现高速增长。 图表5：今年补栏偏慢图表6：头部猪企扩张快于行业平均 4.0% 牧原 温氏 天邦 新希望 2021Q1 284.6 110 40 110 2021Q3 267.5 110 38 120 2022Q2 247.3 120 30 90 2022Q4 281.5 140 35 90 Q4较Q2 +12% 2.0% 0.0% 2022/12022/32022/52022/72022/92022/11 -2.0% -4.0% 农业农村部-能繁存栏环比涌益-能繁存栏环比Mysteel-能繁母猪环比 数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所数据来源：农业部涌益咨询Mysteel中信期货研究所 （二）从生产效率看出栏增量 PSY表示每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标，其计算公式为PSY=窝均健子数*母猪年产胎次*