超预期业绩表现，未来确定性增强

超预期业绩表现，未来确定性增强 事件：近日安踏体育公布2022年度财务表现，全年录得收入536.5亿元，同比增长8.8%；毛利率为60.2%，同比下降1.4pp；归母净利润（包括合营公司利润）为75.9亿元，同比下降1.7%，归母净利润（不包括合营公司利润）为75.6亿元，同比下降3.2%。我们预测2023-2025年EPS为3.48/4.19/4.87元，给予2023年35倍PE，目标价138港元，维持“买入”评级。 报告摘要 营收稳健增长，逆境下更显韧性2022年集团实现收入536.5亿元，同比增长8.8%。其中，安踏主品牌凭借冬奥会契机成功营销和赢领计划顺利推进，实现了稳健增长，22年收入277.2亿，同比增长15.5%，主要由高端产品和DTC业务增长带动；FILA由于直营模式和布局高线城市，受疫情影响影响最为严重，22年收入微跌1.4%至215.2亿元；其他品牌表现亮眼，收入同比增长26.1%至 44.1亿元，主要由迪桑特及可隆业务增长带动。毛利率方面，集团毛利率为60.2%，同比下降1.4pp，其中安踏主品牌受益于持续的DTC转型，毛利率同比提升1.4pp至53.6%；FILA毛利率下降4.1pp至66.4%，主要是由于零售折扣加大及原材料价格上涨；其他品牌毛利率71.8%，较去年略有提升。JV部分首次实现扭亏为盈，收入同比增长21.1%，集团分占合营溢利为0.28亿元，使得全年归母净利润（包括合营公司利润）达到75.9亿元，同比下降1.7%。整体表现超出市场预期，在逆境之下收入仍取得稳健增长更彰显公司的韧性。 主品牌DTC转型顺利，电商业务显著增长截至22年底，DTC的5100家安踏门 店中，有44%为安踏直营，其余56%由加盟商按安踏运营标准运营。渠道顺利改革使DTC业务收入升至136.9亿元，较去年同期增长了60%，在高基数下依 公司动态分析 安踏体育（2020.HK） 2023年3月23日 证券研究报告 运动鞋服 投资评级：买入 目标价格：138港元 现价(2023-3-22)：111.4港元 总市值(百万港元)302,297.66 流通市值(百万港元)302,297.66 总股本(百万股)2,713.62 流通股本(百万股)2,713.62 12个月低/高(港元)96.8/125.3 平均成交(百万港元)717.12 股东结构 安踏国际集团控股有限公司44.26% TheDSZFamilyTrust10.18% 贝莱德1.69% 先锋领航 1.64% 挪威银行投资管理 1.06% 其他 41.16% 总共 100% 股价表现 然实现强劲增长。此外，集团持续推进线上线下渠道融合，电商业务实现显著增长，收入较去年同期增长30.7%，占总收入比为34.3%（21年为28.6%）。 库存管控是第一要务，消费回暖带动业绩增长虽然22Q4因疫情集中爆发导致整个行业的库存都有所积压，但公司对库存严格把控，目前库销比已回到5以下。随着疫情管控措施放开，线下消费回暖，将给业绩增长带来更多确定性。 投资建议：近年来，国家持续扶持体育产业发展，体育用品赛道长期增长逻辑不改，公司作为国产品牌行业龙头将优先享受行业增长红利。综合考虑，我们 股价及恒指相对走势 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 9/27/22 10/11/22 10/25/22 11/8/22 11/22/22 12/6/22 12/20/22 1/3/23 1/17/23 1/31/23 2/14/23 2/28/23 3/14/23 0.0 成交额(百万港元) 2,100 1,800 1,500 1,200 900 600 300 0 预测2023-2025年EPS为3.48/4.19/4.87元，给予2023年35倍PE，目标价138港元，维持“买入”评级。 风险提示：零售环境恶化；行业竞争加剧；新品牌后续发展不及预期。 成交额（百万港元）2020.HK恒指相对走势 %一个月三个月十二个月相对收益11.309.2417.77 绝对收益5.098.797.27 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 数据来源：WIND、港交所、公司 营业收入 49,328 53,651 62,708 71,880 80,987 增长率(%) 38.9% 8.8% 16.9% 14.6% 12.7% 归母净利润 7,720 7,590 9,379 11,282 13,115 增长率(%) 49.6% 0.3% 23.6% 20.3% 16.2% 毛利率(%) 61.6% 60.2% 61.5% 62.1% 62.5% +852-22131401 净利润率(%) 15.7% 15.4% 16.2% 17.1% 17.6% laurayang@eif.com.hk 每股收益(元) 2.87 2.82 3.48 4.19 4.87 每股净资产(元) 10.70 14.00 16.25 18.97 22.12 市盈率 34.16 34.76 28.14 23.39 20.12 市净率 9.16 7.00 6.03 5.17 4.43 股息收益率（%） 1.31 1.22 1.24 1.49 1.73 杨怡然消费行业分析师 数据来源：公司资料，安信国际预测 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 49,328 53,651 62,708 71,880 80,987 销售成本 -18,924 -21,333 -24,126 -27,277 -30,382 毛利 30,404 32,318 38,582 44,603 50,605 销售费用 -17,753 -19,629 -22,575 -25,877 -29,155 管理费用 -2,928 -3,587 -4,139 -4,744 -5,345 经营溢利 10,989 11,230 13,822 16,222 18,628 财务开支 332 97 190 628 925 分占合营公司亏损 -81 28 100 125 180 税前盈利 11,240 11,355 14,111 16,975 19,733 所得税 -3,021 -3,110 -3,923 -4,719 -5,486 期内净利润 8,219 8,245 10,188 12,256 14,247 股东应占利润 7,720 7,590 9,379 11,282 13,115 少数股东应占利润 499 655 809 974 1,132 EPS(元) 2.87 2.82 3.48 4.19 4.87 同比增长率收入(%) 38.91% 8.76% 16.88% 14.63% 12.67% 净利润(%) 49.55% -1.68% 23.57% 20.29% 16.25% 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 17,592 17,378 14,010 16,926 21,981 应收账款 3,296 2,978 5,612 4,234 6,860 存货 7,644 8,490 8,034 10,648 10,161 其他流动资产 11,370 13,750 20,527 21,337 22,069 流动资产总额 39,902 42,596 48,183 53,145 61,071 固定资产 2,853 3,716 4,488 5,389 6,430 无形资产 1,531 1,480 1,450 1,421 1,393 其他非流动资产 18,382 21,403 22,106 22,864 23,709 非流动资产总额 22,766 26,599 28,045 29,675 31,532 总资产 62,668 69,195 76,228 82,820 92,603 应付账款 3,146 2,750 4,124 3,648 5,009 短期银行贷款 1,748 12,198 10,978 9,880 8,892 应付即期税项 1,816 2,169 2,277 2,391 2,511 其他流动负债 9,233 9,090 9,545 10,022 10,523 流动负债总额 15,943 26,207 26,924 25,941 26,935 长期银行贷款 3,510 - - - - 非流动负债总额 15,062 5,149 5,369 5,610 5,874 总负债 31,005 31,356 32,293 31,551 32,809 归属股东权益 28,923 34,400 40,496 47,830 56,355 少数股东权益 2,740 3,439 3,439 3,439 3,439 股东权益 31,663 37,839 43,935 51,269 59,794 （转下页） 现金流量表（人民币百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 除税前溢利 11,240 11,355 14,111 16,975 19,733 营运资金变化 -953 -924 -804 -1,712 -777 折旧及摊销 3,137 4,341 4,254 4,169 4,086 经营活动现金流 11,861 12,147 6,304 12,262 14,864 资本开支 -912 -1,089 -1,198 -1,318 -1,449 其他投资活动 -3,757 -3,685 -515 -325 -223 投资活动现金流 -4,669 -4,774 -1,713 -1,642 -1,672 负债变化 -196 -903 -929 -785 -653 股本变化 0 0 0 0 0 其他融资活动 -4,751 -6,938 -7,106 -6,919 -7,483 融资活动现金流 -4,947 -7,841 -8,035 -7,704 -8,136 现金变化 2,245 -468 -3,445 2,916 5,055 期初持有现金 15,323 17,592 17,378 14,010 16,926 汇率变动 24 254 76 0 0 期末持有现金 17,592 17,378 14,010 16,926 21,981 财务数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 盈利能力毛利率 61.6% 60.2% 61.5% 62.1% 62.5% 净利率 15.7% 15.4% 16.2% 17.1% 17.6% ROE 26.9% 21.8% 22.9% 23.7% 23.6% 营运表现行销费用/收入(%) 41.9% 43.3% 42.6% 42.6% 42.6% 实际税率(%) 26.9% 27.4% 27.8% 27.8% 27.8% 股息支付率(%) 45.6% 42.4% 35.0% 35.0% 35.0% 库存周转天数 126.6 138.0 125.0 125.0 125.0 应付账款天数 26.0 21.3 25.0 25.0 25.0 应收账款天数 53.3 50.4 52.0 52.0 52.0 杠杆比率资本负债率 49.5% 45.3% 42.4% 38.1% 35.4% 总资产/股本 1.98 1.83 1.74 1.62 1.55 利息覆盖倍数 0.98 0.83 0.74 0.62 0.55 资料来源：公司资料，安信国际预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报