2023年二季度可转债策略：仍在配置期，一季报较为关键

证券研究报告 仍在配置期，一季报较为关键 ——2023年二季度可转债策略 2023年3月24日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁一般从业资格编号：S1060122070016 邮箱：chenweining369@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 0摘要 复苏交易收尾，信创转债表现亮眼。一季度，仅依靠预期改善带来的估值修复逐渐乏力，上证综指上涨5.7%（截至3月22日），涨势较22年最后两个月趋向温和。两会政策定调偏稳健，叠加市场对“疤痕效应”的担忧，市场开始调整22年四季度末以来的复苏预期，一是调低复苏的幅度期待，二是开始寻找消费以外的驱动主题。转债方面上涨3.5%（截至3月 22日），理财赎回逐渐平息，整个季度转债估值震荡拉升。结构上，行情主线跟随权益，通信、计算机、建筑装饰是涨幅最靠前的三个行业。 理财风波渐平，认购情绪修复。22年12月以后，定增热度较高，加之余额高达242亿的光大转债在3月中下旬到期，一季度可转债供给弱于往年。理财净发行在一季度基本恢复正常，一级市场认购情绪也有所抬升。 胜率较高，建议关注国防军工、通信、家用电器、钢铁转债。23年二季度，权益处在“胜率中上+赔率高”的组合中，不确定的关键点在于一季报。二季度可转债供给或延续低位，主要基金规模距离理财风波前仍有2000亿空间，且各主要基 金对转债的仓位平均处于50%以下，具备加仓的空间。估值方面，可转债相对权益整体估值偏贵。综上，我们认为转债胜率较高，赔率有限。节奏上，4月下旬以后供给压力逐渐缓解，一季报风向逐渐明朗，可能会是较好的配置时点。行业方面，综合权益和转债估值，建议关注国防军工、通信、家用电器、钢铁转债，而部分板块估值或偏高，如汽车、社会服务转债。 0 风险提示：1）宏观政策转向、2）机构持仓变化超预期、3）海外因素演变超预期。 目录CONTENTS 市场回顾：复苏交易收尾，信创转债表现亮眼 供需力量：理财风波渐平，认购情绪修复 策略展望：胜率较高，值得配置 风险提示 1.1行情回顾：截至3月中旬，一季度股市上涨5.7% 预期交易进入尾声，权益涨幅放缓：一季度的多数时期经济数据缺位，仅依靠预期改善带来的估值修复逐渐乏力，截至3月22 日，上证综指上涨5.7%，涨势较22年最后两个月趋向温和。 行情可分为两个阶段：1、年初至春节前，A股顺畅上行5.7%。国内，新冠疫情快速过峰，市场对疫达峰扰动复苏的担忧逐渐消 退；海外，美联储放鸽，外资快速流入A股市场。这段时期A股走势较强，且以复苏逻辑下的大盘、价值、顺周期板块领涨。2、春节后至季末，指数在2%振幅内窄幅震荡。风险偏好带来的估值修复基本完成，两会经济政策以托底为主、但不激进；海外，美国经济韧性超预期，美联储再度加快加息的担忧再起，而后海外金融风险事件爆发，全球风险资产承压。指数转为震荡，行业、板块轮动加剧，成长与小盘股补涨，数字经济、央国企概念重估的热点下，通信、计算机等板块领涨。 计算机、通信、建筑装饰是23年一季度表现最好的行业；商贸零售、美容护理、综合表现最差。 1月20日前，权益上行顺畅，此后转入震荡 信创是全季表现最好的权益板块 资料来源：Wind，平安证券研究所 1 1.2行情回顾：转债微涨，市场估值震荡抬升 截至3月22日，中证转债指数上行3.5%，主要由正股贡献：理财赎回对转 债的压制告一段落，债市窄幅波动，转债走势跟随权益，春节前以上行为 主，春节后转入震荡。 交易量处于中性水平：转债成交额/正股成交额位于20年以来59%分位数。估值抬升至中性偏高水平：百元平价转股溢价率较上季度末拉升5.6个百分 点。全季百元平价溢价率均值为20.5%，为20年以来69%分位数，这一水 转债走势主要跟随权益，债市也起到支撑作用 百元平价转股溢价率震荡拉升 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：百元平价样本券为当日平价在95-105元个券。 2 平高于20年的多数时期，但低于21-22年的多数时期。 可转债交易量处于中性水平 1.2行情回顾：紧跟政策部署，信创表现突出 计算机、通信、石油石化为涨幅靠前的三个行业：转债体现三条行情主线：1、科技创新国产替代，受益板块如通信、计算机。 2、房地产产业链底部企稳，受益板块如建筑装饰、建筑材料。3、部分上游资源品底部反转。WTI原油自22年12月中旬之后企稳（3月中旬海外金融风险发酵后，原油价格再度回落），石油石化板块上行；建筑业订单走强，国内复苏逐步得到验证，钢铁走出困境反转行情。 热门板块交易拥挤度高，通信、计算机、社会服务等平价上行幅度较大的板块，转债估值主动拉升幅度也较大。 价格：通信、计算机、建筑装饰转债涨幅居前 溢价率：信创等热门板块主动拉升幅度大，拥挤度高 注：1、溢价率的被动变动，假设平价发生变动后，转债价格仍然不变，所计算出来的溢价率变动，溢价率被动变动全由平价引起。2、溢价率的主动变动，实际的溢价率变动与溢价率被动变动的差值，体现投资者主观情绪对转债价格的加成或拖累。 1.3优质个券集中在信息技术、医药生物板块 转债名称转债价格涨跌幅余额（亿元） 剩余期限（年） 北方转债 91.13% 5.34 2.61 盛路转债 54.11% 0.53 1.34 太极转债 50.75% 5.90 2.60 晶瑞转债 43.71% 0.53 2.45 一品转债 41.71% 4.05 3.87 万兴转债 40.94% 3.78 4.23 中钢转债 39.67% 8.19 4.01 智能转债 39.50% 2.29 2.30 蓝盾转债 39.41% 1.00 1.41 寿仙转债 32.03% 1.00 3.23 福能转债 28.54% 12.76 1.73 寿22转债 28.23% 3.98 5.68 金诚转债 28.13% 7.64 3.77 奥飞转债 27.09% 6.35 4.72 润建转债 25.02% 10.89 3.73 花王转债 23.73% 3.30 3.35 通光转债 23.55% 0.78 2.64 华钰转债 22.99% 2.39 2.25 永和转债 22.53% 8.00 5.58 润达转债 21.95% 5.50 3.25 优质个券集中在信息技术板块和医药生物板块。 医药转债在行业表现并不突出的情况下出现了较多明星个券，主要是因为市场对生物医药板块前景较为看好。全市场转债涨幅、溢价率主 动拉升最大的前20个券中，医药生物板块均占4席，仅次于信息技术转债。这一方面因为市场对医药生物未来的预期较强，该板块是四季度主动权益基金加仓幅度最大的板块。另一方面，个别转债在个券正股涨幅亮眼、强赎博弈等因素的驱动下，涨幅超出行业整体。 转债价格和转股溢价率涨幅最大的个券集中在信息技术和医药生物板块 转债名称转股溢价率主动拉余额（亿 升（百分点）元） 剩余期限（年） 盛路转债 89.25 0.53 1.34 蓝盾转债 83.58 1.00 1.41 北方转债 53.15 5.34 2.61 拓尔转债 49.68 已退市 已退市 智能转债 44.00 2.29 2.30 通光转债 43.57 0.78 2.64 晶瑞转债 42.66 0.53 2.45 太极转债 34.09 5.90 2.60 万兴转债 32.44 3.78 4.23 一品转债 31.55 4.05 3.87 溢利转债 31.35 0.54 1.76 中钢转债 29.90 8.19 4.01 华亚转债 26.40 3.40 5.76 寿22转债 25.80 3.98 5.68 寿仙转债 25.50 1.00 3.23 奥飞转债 24.84 6.35 4.72 福能转债 24.06 12.76 1.73 金诚转债 23.54 7.64 3.77 永和转债 22.04 8.00 5.58 思特转债 21.94 2.07 3.24 注：1、图中所展示为在各个条件下，表现前20名的转债。2、截至23年3月17日。 目录CONTENTS 市场回顾：复苏交易收尾，信创转债表现亮眼 供需力量：理财风波渐平，认购情绪修复 策略展望：胜率较高，值得配置 风险提示 2.1可转债需求：理财赎回风波渐平，机构需求增加 机构需求恢复，基金、年金持仓增加最多：理财赎回风波在23年初告一段落，2月主要基金净发行量恢复到季节性水平之上。截 至23年2月，机构投资者在转债投资者中的占比较22年12月增加0.9个百分点，基金、年金的转债持仓增加最多。 1-2月主要基金发行规模底部修复（亿元）1-2月基金、企业年金和券商自营增持可转债 注：本报告中“主要基金”包含两类：1）固收+基金，含偏债混合型、灵活配置型、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金；2）可转债基金。其中持仓规模最大的是混合债券型二级基金、混合一级债券型基金、偏债混合型，22年四季度末他们的持仓占全部基金的转债持仓分别 为46%、22%、17%。 注：持仓占比指该类机构持仓占可转债市场整体的比重。 2.2可转债供给：供给偏弱，认购情绪修复 定增热度抬升，可转债发行弱于往年：22年12月以来定增热度抬升，折价率处于低位，压制了可转债的发行规模。此外，到期大 额债券略多，使得可转债净融资偏弱。截至3月17日，23Q1可转债净融资额仅77.22亿元，仅为22Q1的10%。 新券认购情绪有所修复：上市首日转股溢价率与百元转债的转股溢价率的差值，较上季度小幅抬升了2个百分点，尤其是3月之后，新券认购情绪进一步抬升。 可转债供给偏弱（亿元） 定增热度抬升，发行额较季节性高35%（左轴：亿元） 55 45 上市首日转股溢价率中枢小幅抬升 新券转股溢价率-全市场百元平价转股溢价率（百分点，4周移动平均)2022Q4中枢 2023Q1中枢 35 25 15 5 (5) 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03 2.3即将上市转债 已发行未上市转债 已获得批文未发行转债 注：1、按公告日从早到晚排序 2、截至23年3月20日 资料来源：Wind，平安证券研究所8 目录CONTENTS 市场回顾：复苏交易收尾，信创转债表现亮眼 供需力量：理财风波渐平，认购情绪修复 策略展望：胜率较高，值得配置 风险提示 2 3.1权益：驱动仍然延续，大盘、价值或再占上风 胜率中上：1、基本面与企业盈利仍在改善通道中，截至22年12月底，库存仍在去化阶段，但工业企业利润似乎震荡见底。2月后各项经济数据（如PMI、进出口、信贷社融等）都大超预期，经济的景气度快速回升。2、宽信用或将具备更长的持续性， 3月票据利率持续上行，开门红力度延续。3月末央行降准0.25%，预计宽信用政策仍将持续发力，支持权益表现。 赔率较高：股市估值不高，提供一定的保护，截至3月17日，中证A股指数、PE分别位于2018年以来55.6%、22.6%分位数。 综上，权益的驱动仍然延续，相对看好价值风格：截至3月17日，中证1000/沪深300达到1.7倍，为2018年以来91%分位数。 工业企业仍在去库阶段，利润有望回升（%） 中证1000/沪深300达到91%分位数权益PE估值仍偏低 3.1权益：建议关注国产替代和内需主线，规避出口产业链和汽车 多数行业预测利润同比将正增长；通信、公用事业、电力设备利润预期最高，而钢铁、建筑材料、交通运输行业利润预期偏低。多数行业盈利较22年四季度末调低，仅通信、建筑装饰预期改善，环保、房地产、基础化工利润下调幅度较大。 结合盈利与估值，建议关注：1）通信、国防军工：受益于国企价值重估、国防安全，高盈利、低估值；2）家电、钢铁：受益于地产销售企稳、扩大消费内需，估值不高；3）医