22年业绩稳健，专业产品驱动增长

投资要点 业绩摘要：2022年公司实现营收258亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润40.6亿元，同比增长1.3%。 毛利率有所承压，库存仍保持健康。2022年公司毛利率达48.4%，同比下降4.6pp，毛利率下降主要由于：1）疫情导致消费需求疲软，公司加大零售终端及线上渠道折扣力度；2）供应链升级导致公司采购成本上升。费用端来看，公司总费用率为31.4%，同比下降0.6pp。分拆来看，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为28.3%（+1.2pp）/4.3%（-0.6pp）/-1.3%（-1.1pp），销售费用率上升主要由于疫情下部分固定支出（如店铺租金、店铺装修折旧等）刚性所致； 管理费用率下降主要受益于公司运营管理效率提升，其中研发费用率为2.1%，同比提升0.3pp；财务费用率下降主要受益于公司利息收入及汇兑收益增加。此外，公司收到政府补助4.6亿元，进一步抵消了疫情等因素带来的负面影响。综合来看，2022年公司净利率为15.8%，同比下降2pp。存货方面，截至2022年底公司存货账面价值24.3亿元（+37%），库存有所增加主要因为公司抓住规模提升机会，进行提前布局（新品库存占比达88%）；存货周转天数为58天，同比增加4天，公司库销比为4.2，均仍保持良好水平。 鞋类表现亮眼，专业产品引领增长。2022年鞋类/服装/器材及配件分别贡献营收134.8亿元（+41.8%）/107.1亿元（-9.4%）/16.2亿元（+30.1%），分别占比52.2%/41.5%/6.3%，鞋类表现亮眼。具体来看，篮球/跑步/健身/运动生活的流水分别同比+25%/+13%/-17%/-6%;分别占比29%/19%/17%/6%，篮球与跑步增长较快主要受益于公司持续聚焦产品科技升级，完善专业产品矩阵，其中在跑步领域公司将䨻科技下放至大众产品，成功打造年销量超300万双的爆款产品“超轻19”。未来随着公司不断升级产品性能以及优化产品矩阵，且为产品注入更多流行元素，公司产品竞争力会进一步提升。 电商渠道表现较好，渠道拓展与优化并举。从流水来看，22Q4李宁销售点（不包括YOUNG）零售流水实现10%-20%低段下降，主要受线下（包括经销和直营）渠道在疫情扰动下流水10%-20%中段下降拖累，Q4电商仍实现中单位数增长 。 从收入来看 ，2022公司经销/直营/电商各渠道分别同比+15.7%/+6.4%/+16.4%，分别占比48.5%/20.7%/29%/1.8%，批发表现较好主要受益于公司强化经销业务整合以及渠道管理。公司持续推动线下门店拓展与优化，截止2022年底，公司共有7603家门店，较21年净增466家，其中批发/直营/李宁YOUNG分别同比+95/+265/+106家至4865/1430/1308家。公司聚焦购物中心大店，持续推动旗舰店等高效大店落地，并加速处理亏损、低效和微型店，截至2022年底，公司八代店占比已经达到60%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.86元、2.23元、2.66元，对应PE分别为28倍、24倍、20倍。考虑到1）2023年消费回暖趋势明显，行业整体将迎来估值修复；2）参考历史估值，行业估值有望回到20-30倍PE区间；3）公司作为国潮龙头，品牌优势稳固，在渠道升级以及专业产品发力双重驱动下有望持续攫取更多市场份额，因此享受一定估值溢价；我们给予公司23年35倍PE，目标价74.23港元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司线下门店稳步拓张，预计2023-2025年主品牌门店数增长250家、220家、200家； 假设2：预计2023-2025年李宁young门店数分别增长150家、100家、80家； 假设3：受益于公司高效大店持续推广带来效率提升叠加零售折扣改善，预计公司毛利率将稳中有升，2023-2025年分别达到50.5%、51%及51.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入成本预测 可比公司方面，我们以同类型业态的安踏、特步作为可比公司，考虑到1）2023年消费回暖趋势明显，行业整体将迎来估值修复；2）参考历史估值，行业估值有望回到20-30倍PE区间；3）公司作为国潮龙头，品牌优势稳固，在渠道升级以及专业产品发力双重驱动下有望持续攫取更多市场份额，因此享受一定估值溢价；我们给予公司23年35倍PE，目标价74.23港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期