库存健康，专业功能产品及效率提升驱动增长

更新报告 买入 库存健康，专业功能产品及效率提升驱动增长 李宁（2331.HK） 2023-03-21星期二 投资要点 目标价：76.0港元 现价：55.60港元 预计升幅:36.7% 重要数据日期 2023/03/20 收盘价（港元） 55.60 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 1465.6 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52周高低（港元） 82.70/39.75 每股净资产（港元） 10.34 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 VivaChinaHoldingsLtd10.36%BlackRock,Inc.5.81% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：Q3营运健康，短期风波不改龙头长期价值-20221021 证券研 究研究部 姓名：何丽敏 报SFC：BTG784 告电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 22全年收入增长14.3%，净利润增长1.3%至40.6亿元： 22年公司全渠道流水增长中单位数，收入/净利润分别增长14.3%/1.3%，净利润增幅低于收入增幅，主因毛利率受折扣加深及采购成本上行而下滑4.6pp。分渠道看：①批发渠道2022全年收入增长高单位数（不含专业渠道发货），批发流水下滑低单位数，原因是公司保证充足新品发货以带动后续流水复苏；②直营线下渠道收入增长6%，而直营线下同店下滑中单位数。期内直营门店数同比+23%至1,430家，改扩店亦有助店效提升。③电商收入增长16%，期内电商折扣加深中单位数。 波动的经营环境中维持优秀的库存健康度，持续优化零售运营效率：在2022年高波动的经营环境中，公司强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。按库存总额、库销比、库龄结构分析——2022年末公司渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比+0.3至4.2倍，6个月内新品占比同比-4pp至88%。2022年3月疫情后，公司战略性调整了折扣以管控库存，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。门店层面，在逆境下公司改扩店策略仍成效显著，单店面积达230平，大店数量从去年同期的1200家同比提升至1600家。 2023年流水逐步复苏，指引审慎乐观，聚焦专业产品矩阵： 2023年1-2月，预计线下流水同比+低单位数，3月前半月线下流水增速恢复至双位数。全年指引相对审慎，23年的收入指引为增长10至20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。今年公司预计将聚焦专业功能性产品矩阵，2023年将打造从399到799元的专业跑步矩阵，聚焦超轻20、赤兔6pro、飞电challenge跑鞋矩阵落地，强化消费者对李宁专业功能性的认知。 维持买入评级，目标价76.0港元： 我们的观点：建议把握回调带来的配置机会。近期股价回调或与审慎的指引有关，展望全年：22年逆势下总门店数7%的增长为复苏打下基础；健康的库存有助公司保持良好的推新品节奏和折扣恢复，带动GPM修复；精细化的零售管理、供应链整合提质将帮助公司赢得质量增长。预计随着消费者收入及消费修复，叠加Q2低基数，我们对公司全年增长乐观。我们预计23E至25E营收分别为300/353/411亿元，同比+16.3%/+17.6%/+16.6%；净利润分别为48.7/58.9/70.1亿元，同比+20%/+21%/+19%。维持买入评级，目标价76.0港元，目标价对应24EPE约29倍。 人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 22,572 25,803 30,004 35,280 41,135 同比增长（%） 56.1% 14.3% 16.3% 17.6% 16.6% 归母净利润 4,011 4,064 4,871 5,891 7,009 同比增长（%） 136.1% 1.3% 19.9% 20.9% 19.0% 归母净利润率 17.8% 15.7% 16.2% 16.7% 17.0% 每股盈利 1.60 1.55 1.86 2.25 2.68 PE@55.60HKD 29.9 30.8 25.7 21.2 17.8 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 22全年收入增长14.3%，净利润增长1.3%至40.6亿元： 2022年公司全渠道流水增长中单位数，收入/净利润分别增长14.3%/1.3%，净利润增幅低于收入增幅，主因毛利率受折扣加深及采购成本上行而下滑4.6pp。分渠道看： ①批发渠道2022全年收入增长高单位数（不含专业渠道发货），批发流水下滑低单位数，原因是公司保证充足的新品发货以带动出行优化后的流水复苏；②直营线下渠道全年收入增长6%，而直营线下同店下滑中单位数。尽管期内客流受疫情影响，但期内直营门店数同比+23%至1,430家，改扩店亦有助店效提升。③电商收入增长16%，电商占整体渠道之比为31%，期内电商折扣加深中单位数。分品类看，鞋驱动收入增长。2022年鞋/服收入同比+42%/-9%，专业功能产品成为增长的重要驱动力。 表1：李宁零售流水增长 流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422全年 整体 +90%-100%低段 +40-50%低段 +30-40%低段 +20%-30%高段 -高单 +10-20%中段 -10%-20% 低段 +中单位数 线下 +90%-100%低段 +30-40%高段 +20-30%高段 +20%-30%中段 -高单 +10-20%中段 -10%-20% 高段 +低单位数 零售 +80%-90%高段 +30-40%中段 +20-30%高段 +30%-40%中段 -高单 +20-30%低段 -10%-20% 中段 +6% 批发 +90%-100%低段 +30-40%高段 +20-30%高段 +20%-30%低段 -高单 +10-20%低段 -20%-30% 低段 -低单位数 (不含专业出货) 电商 +90%-100%高段 +50-60%中段 +40-50%低段 +30%-40%中段 +中单 位数 +20-30%中段 +中单位数 +中双位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：李宁同店销售增长（SSSG） 流水21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q422全年 整体 +80%-90% 低段 +20%-30% 高段 +20%-30% 低段 +20%-30% 低段 -10-20%低段 +高单位数 -高双 持平 线下 +70%-80% 高段 +20%-30% 中段 +20%-30% 低段 +10%-20% 中段 -10-20%高段 /-低20% 零售 +90%-100% 低段 +30%-40% 低段 +20%-30% 中段 +20%-30% 中段 -10-20%高段 +中单位数 -高20% -中单位数 批发 +70%-80% 低段 +20%-30% 中段 +10%-20% 高段 +10%-20% 低段 -10-20%高段 +高单位数 -低20% -低单位数 电商 +80%-90% 高段 +30%-40% 中段 +20%-30% 高段 +30%-40% 中段 +低单 位数 +10-20% 中段 -低单位数 +高单位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图1：李宁公司收入及利润增长图2：李宁公司分渠道流水增长 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图3：李宁分渠道收入增长图4：李宁渠道收入结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 毛利率因折扣加深而下滑，负经营杠杆致销售费率提升，致利润表现承压： 期内毛利率同比-4.6pp至48.4%，销售费用率同比+1.1pp至28.3%，导致净利润率同比 -2pp至17.8%。拆分毛利率下滑的原因：①折扣加深及采购成本上涨，导致直营线下渠道及电商渠道毛利率下跌，分别带来1.3pp和1.7pp的负面影响；②采购成本提升导致批发渠道毛利率承压，带来1.6pp负面影响；③存货额上升导致相关的减值准备上升、DTC渠道占比轻微下降，该负面影响被羽毛球业务产品结构优化的正面影响所抵消。 期内收入受疫情影响，销售费用率上升，呈现了负的经营杠杆影响。期内广告及营销费用同比增加5亿至22.8亿，A&P费用率占比提升0.9pp至8.8%。另外，22年逆势下公司仍在坚定不移地执行渠道质量提升策略，为放松防疫后的增长奠定基础，这导致了销售费用率的提升。期内公司的门店数量仍净增7%（大货净增360个，儿童增加106个），单店面积增加至230平。 图5：李宁公司毛利率和净利润率图6：李宁公司2022年毛利率影响因素 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 高波动的经营环境中维持优秀的库存健康度，持续优化零售运营效率： 在2022年高波动的经营环境中，公司强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。按库存总额、库销比、库龄结构分析渠道库存——2022年末公司渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比+0.3至4.2倍，6个月内新品占渠道库存总额的比例同比 -4pp至88%，公司存货周转天数同比+4天至58天。2022年3月出现大规模疫情后，公司战略性地调整了折扣以管控库存，并针对每季度、每月底的生意节点设定库存及库龄结构目标，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。 公司在商品运营、零售运营、供应链方面持续提效，为2023年复苏打下坚实基础：商品运营层面，商品深度提升低单位数，流水结构的新品之比提升3pp至89%，当季新品折扣率维持稳定至70-80%高段。公司年内聚焦“超轻19”大单品，以599元吊牌价定价，成功售出超过300+万双，超100%达成原目标。而以往对于国产品牌，达成单款销售超100万双已较为罕见。 门店层面，在逆境下公司改扩店策略仍成效显著，单店面积达230平，大店数量从去 年同期的1200家同比提升至1600家。李宁大货门店的转化率同比+中单位数，连带率同比+高单位数，尽管在不利的零售环境下折扣加深中单位数，件单价同比+低单位数。供应链方面，公司持续执行扶持大和强合作伙伴的策略，年内批发合作伙伴减少了13家，鞋供应商减少了5家，TOP3供应商占50%的采购份额。童装流水同比增30%高段，均价、同店、店效等指标均有显著增长。 图7：李宁公司零售流水结构图8：李宁公司渠道存货结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图9：公司渠道存货周转期图10：李宁公司销售费用率及管理费用率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2023年流水逐步复苏，指引审慎乐观，聚焦专业产品矩阵： 2023年1-2月，预计线下流水同比+低单位数，3月前半月线下流水增速恢复至双位数。全年指引相对审慎。2023年的收入增长指引为10-20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。今年公司预计将聚焦专业功能性产品矩阵，在22年超轻超额完成目标的基础上， 2023年将打造从399到799的专业产品矩阵带，聚焦超轻20、赤兔6pro、飞电challenge 跑鞋矩阵落地，强化消费者对李宁专业功能性能的认知度。 维持买入评级，目标价76.0港元： 我们的观点：建议把握回调带来的配置机会。近期股价回调或与审慎的指引有关，展望2023年：22年逆势下总门店数7%的增长为复苏打下基础；健康的库销比及库龄结构，有助公司保持良好的新品推广节奏和折扣恢复，从而带动GPM修复；精细化的零售管理、供应链整合提质将帮助公司赢得可持续的质