水泥主业景气承压，骨料业务拓展顺利

需求下降营收承压，成本上行拖累利润。2022年公司分别完成营收和归母净利润1325.81亿元和45.42亿元，追溯调整口径后增速分别为-22.0%和-63.7%，扣非归母净利润27.05亿元，调整口径后增速为-45.34%，基本EPS为0.5259元/股，拟10派2.7元（含税），与业绩预告相符。 受房地产下行、疫情频发、基建资金缺乏影响，下游需求疲软，叠加原燃成本持续高位，全年业绩承压。 水泥商混量价齐跌，骨料业务拓展顺利。水泥、商混全年景气承压，2022年公司水泥熟料收入为891.84亿元，同减21.67%，销量实现2.72亿吨，同减14.4%，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为328/281/47元/吨，同比-30/+24/-55元/吨；混凝土业务收入为343.21亿元，同减29.33%，销量实现7933万方，同减24.2%，单方收入/成本/毛利分别为433/372/60元/方，同比-31/-23/-8元/方。骨料业务拓展顺利，全年实现55.04亿元，同增31.39%，销量1.15亿吨，同增34.3%，主要得益于骨料产能增长，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为36/19/17元/吨，同比+3/+1/+2元/吨。 费用率小幅抬升，资债结构有所改善。报告期内期间费用率同比上涨1.16pct至11.62%，其中管理、财务、研发费用率分别同比上升0.51/0.62/0.39pct至5.54%/3.38%/1.44%，销售费用率小幅减少0.35pct至1.26%，主要由于销量下降。期末公司资产负债率66.31%，同比降低1.65pct，资债结构有所优化，未来仍有改善空间。 加速业务梳理和资产整合，资产质量优化提升。报告期内，公司按照三级管理模式，以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合，同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合，进一步推动为未来业务协同发展。报告期内，公司信用减值损失冲回后取得收益4.78亿元，计提资产减值损失2.36亿元，较上年大幅减少36.33亿，资产质量明显优化。 风险提示：重组推进不及预期；需求释放不及预期；成本上涨超预期。 投资建议：优化内部管理，大力发展骨料业务，维持“买入”评级。 新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理，着力提质增效，同时，加速业务整合，加快推进水泥、商混业务优化升级，拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务，未来业绩具备修复空间，预计2023-25年EPS分别为0.85/0.96/1.05元/股，对应PE为10.9/9.7/8.9x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 需求下降营收承压，成本高企拖累利润。2022年公司分别完成营收和归母净利润1325.81亿元和45.42亿元，追溯调整口径后增速分别为-22.0%和-63.7%，扣非归母净利润27.05亿元，调整口径后增速为-45.34%，基本EPS为0.5259元/股，拟10派2.7元（含税），与业绩预告相符。受房地产下行、疫情频发、基建资金缺乏影响，下游需求疲软，叠加原燃成本持续高位，全年业绩承压。 图1：天山股份营业收入及增速 图2：天山股份归母净利润及增速 水泥商混量价齐跌，骨料业务拓展顺利。水泥、商混全年景气承压，2022年公司水泥熟料收入为891.84亿元，同减21.67%，销量实现2.72亿吨，同减14.4%，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为328/281/47元/吨，同比-30/+24/-55元/吨； 混凝土业务收入为343.21亿元，同减29.33%，销量实现7933万方，同减24.2%，单方收入/成本/毛利分别为433/372/60元/方，同比-31/-23/-8元/方。骨料业务拓展顺利，全年实现55.04亿元，同增31.39%，销量1.15亿吨，同增34.3%，主要得益于骨料产能增长，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为36/19/17元/吨，同比+3/+1/+2元/吨。 费用率小幅抬升，资债结构有所改善。报告期内，公司期间费用率同比提高1.16pct至11.62%，其中管理、财务、研发费用率分别同比上升0.51/0.62/0.39pct至5.54%/3.38%/1.44%，销售费用率小幅减少0.35pct至1.26%，主要由于销量下降。期末公司资产负债率66.31%，同比降低1.65pct，资债结构有所优化，未来仍有改善空间。 图3：天山股份水泥熟料销量及增速 图4：天山股份骨料销量及增速 图5：天山股份水泥业务吨收入和吨成本情况 图6：天山股份水泥业务吨毛利情况 图7：天山股份商混业务单方收入和单方成本情况 图8：天山股份商混业务单方毛利情况 图9：天山股份骨料业务吨收入和吨成本情况 图10：天山股份骨料业务吨毛利情况 图11：天山股份期间费用率（%） 图12：天山股份资产负债率具备下行空间（%） 加速业务梳理和资产整合，资产质量优化提升。报告期内，公司按照三级管理模式，以区域公司管理口径实施内部业务和股权梳理整合，同时启动对宁夏建材和祁连山水泥资产整合，进一步推动为未来业务协同发展。报告期内，公司信用减值损失冲回后取得收益4.78亿元，计提资产减值损失2.36亿元，较上年大幅减少36.33亿，资产质量明显优化。 图13：天山股份资产减值损失减少（亿） 图14：天山股份信用减值损失减少（亿） 优化内部管理，大力发展骨料业务，维持“买入”评级。新天山未来将在公司内部进一步升级三精管理，着力提质增效，同时，加速业务整合，加快推进水泥、商混业务优化升级，拟发行可转债募集资金100亿重点布局骨料业务，未来业绩具备修复空间 ，预计2023-25年EPS分别为0.85/0.96/1.05元/股，对应PE为10.9/9.7/8.9x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）