2022年三季报点评：Q3水泥主业承压加剧，骨料逆势加速增长

事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营业总收入51.64亿元，同比下降9.3%，实现归母净利润8.46亿元，同比下降46.8%，扣非后归母净利润10.43亿元，同比下降31.4%。 水泥均价大幅下跌拖累Q3收入增速，骨料逆势高增长。（1）公司Q3单季收入同比-22.8%，较Q2降幅扩大9.5pct，其中Q3单季实现水泥及熟料综合销量576万吨，同比减少3%，较上半年同比14%的降幅明显收窄，主要是公司重点的长三角市场Q3需求疫情冲击后回补，但Q2水泥价格大幅下跌后价格筑底，预计公司Q3水泥均价同比降幅显著扩大。（2）Q3毛利率为35.6%，环比Q2上升0.2pct，预计主要是高毛利骨料业务大幅增长抵消了水泥毛利的下降，公司Q3单季骨料销量同比增长59%至486万吨，较上半年44%的同比增速继续加快。 公允价值变动影响Q3盈利，单位净利回落至历史低位。公司Q3单吨水泥及熟料销量对应期间费用43.2元，同比+14.2元，其中单吨水泥及熟料对应销售/管理/研发/财务费用同比分别-5.2元/-0.9元/+20.6元/-0.4元至5.9元/15.4元/21.2元/0.6元。研发费用大幅增加主要是超低排放、减碳节电、新原料运用等技术攻关与改进支出上升所致。此外，Q3发生公允价值变动损失1.14亿元，主要是二级市场投资浮亏所致。扣除公允价值变动损益后，公司Q3单位水泥及熟料对应净利润37元，同比下降60元，也较上半年99元的吨净利明显收窄，已处近年盈利低位。 资本开支维持高位，富余现金再投资力度加大支撑产业链加速延伸。公司Q3经营活动现金流净额同比-37.0%至3.82亿元，小于盈利降幅。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长23.5%至2.03亿元，反映产能扩张和产业链延伸力度维持。公司2022年三季报资产负债率42.9%，同比+7.3pct，与公司加大外延投资力度有关。 基建实物需求落地推动行业景气回升，公司盈利有望逐级改善。短期基建重点工程加快开工，基建市政链条实物工作量落地，水泥需求持续回升，叠加景气低位下错峰和自律停窑力度加大，中期需求进一步上升后，有望看到库存下行和价格的全面反弹。公司产能集中的长三角市场价格反弹力度有望领先全国，公司盈利有望逐级改善。两翼业务亮点初现，有望降低盈利波动性和打开长期成长空间。 盈利预测与投资评级：由于实物需求落地慢于预期，我们下调公司2022-2024年归母净利润至12.3（-22%）/16.8（-22%）/19.3（-23%）亿元，10月31日收盘价对应市盈率8.0、5.8、5.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产下行超预期、疫情超预期、行业竞合态势恶化的风险。