水泥业务延续承压，看好骨料业务长期成长性

营收小幅下滑，净利下滑较多 公司发布22年三季报，22Q1-3实现营收218.11亿元，同比-2.86%，实现归母净利润22.25亿元，同比-37.57%，扣非净利润同比-39.53%，单季来看，22Q3单季实现营收74.21亿元，同比-3.74%，实现归母净利润6.38亿元，同比-43.31%。推测骨料业务仍保持较快增长，水泥业务受需求影响仍保持下滑趋势。 Q3量价均承压，Q4价格弹性仍可期 公司Q3单季度收入同比-3.74%，环比Q2-5.56%，主要是7-8月份价格下降所致，公司主要销售区域两湖/西南地区水泥价格7-8月份较Q2环比下降67/63元/吨。截至10月21日，两湖、西南两地每吨水泥均价分别为465/379元，年同比-243/-213元，较Q3低点分别上涨85/35元/吨。环比上涨原因主要系：1）前期各企业错峰生产执行情况较好，水泥库存均有不同程度降低，2）煤炭等原材料价格持续上涨，拉高水泥生产成本。当前两湖/西南地区水泥出货率分别达到75%/61%，自8月底开始弱复苏。展望Q4，我们认为需求将延续好转，叠加供给端错峰限产，有助于共同推动基本面好转，在企业涨价意愿支撑下，9月水泥价格已经进入上行通道，我们预计Q4吨毛利环比将会好转。 燃料成本上涨，毛利率及现金流均受较大影响 22年前3季度公司毛利率27.44%，同比-9.05 pct，期间费用率12.02%，同比-0.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率5.04%/5.25%/0.27%/1.46%，同比变动-2.10/+0.16/+0.14/+0.93pct，综合影响下净利率10.99%，同比-6.35pct，CFO净额25.11亿元，同比减少-10.56亿元，主要系水泥市场低迷，销量下滑，销售商品收款减少；同时燃料成本上涨，采购商品支出相对增加。22Q3末负债率48.75%，同比+6.21pct。 继续看好公司一体化发展战略，维持“买入”评级 前三季度水泥需求面临较大压力情况下，公司营收仍保持稳健，且骨料、混凝土业务实现了快速增长，我们继续看好公司骨料、混凝土以及海外水泥业务中长期成长性，同时随着旺季到来，预计水泥需求也将出现改善。 考虑到业绩下滑较多，下调22-24年归母净利润预测至35.5/45.9/56.9亿元（前值：41.8/49.7/58.3亿元），对应22/23/24年PE8.7/6.7/5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期、区域供给格局恶化、水泥价格上涨不及预期。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-2022前三季度营收及同比增速 图2：公司2018-2022前三季度归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表