永和转债申购价值分析：氟化工领军企业，产业布局一体化

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年10月10日 【债券日报】 氟化工领军企业，产业布局一体化——永和转债申购价值分析20221010 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】重返景气区间，生产赶工效应凸显 ——9月制造业PMI点评》 2022-09-30 《【华创固收】仅LPR和专项借款两点增量—— 2022Q3货政例会点评20220929》 2022-09-29 《【华创固收】微纤维玻璃棉龙头，募投项目有望带来新一轮增长——再22转债申购价值分析20220927》 2022-09-27 《【华创固收】广义基金加持利率，杠杆、久期齐升——8月债券托管量点评20220923》 2022-09-23 《【华创固收】资源优势构筑护城河，布局磷酸铁打造第二曲线——兴发转债申购价值分析20220922》 2022-09-22 发行规模不高，平价提供较强安全垫 永和股份于9月29日发布公告，将于2022年10月11日公开发行可转换公司债券，本次发行仅配置网上发行。永和股份发行规模8亿元，债项评级AA-，根据9月30日中债同等级企业债到期收益率6.2094%测算，债底约为84.31 元，9月30日永和转债平价为93.91元，债底保护尚可。条款方面，下修较为严格。 氟化工领军企业，产业布局一体化 正股永和股份正股永和股份主营氟化学产品的研发、生产、销售,产业链覆盖萤石资源、氢氟酸、氟碳化学品、含氟高分子材料，是我国氟化工产业链最完整的企业之一，也是氟化工行业领军企业之一。公司深耕氟化工领域近20年已完成氟化工全产业链覆盖，有较强的原材料供应优势与成本优势。 2022H1，公司实现营业总收入17.66亿元，同比40.08%；归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比26.75%。2021年公司毛利率23.62%，较2020年提高2.58pct；净利率9.6%，较2020年提高4.38pct。 公司布局一体化产业链，资源禀赋和成本控制优势显著。在原材料涨价与萤石开采受限的背景下，公司产业链一体化布局能够有效缓解成本压力。公司依托原材料供应优势发展高附加值含氟高分子材料，有序扩张产能。国家从严控制萤石开采量，行业洗牌加剧，公司在行业内领先地位将得到进一步巩固。 公司发行转债扩张含氟高分子材料产能，优化公司的产品结构，从而进一步提高公司氟碳化学品和含氟高分子材料的市场竞争力和占有率，巩固公司的行业地位。根据测算，项目达产后预计每年将新增营业收入37.87亿元，其中含氟高分子材料产品收入为24.57亿元，占比达64.88%。 中签率预计在0.00182%左右，预计一级市场申购风险不高 参考近期发行的嘉诚转债（原股东配售比例83.52%，网上有效申购金额10.41万亿）、顺博转债（原股东配售比例89.46%，网上有效申购金额11.66万亿），假设永和转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为85%和11万亿，则网上中签率预计为0.00182%左右。 根据2022年9月30日永和股份收盘价测算转债平价为93.91元，预计永和转 债上市首日转股溢价率预计在25%-30%区间，对于9月30日平价，永和转债 上市价格预计在117.38元至122.08元。永和转债发行规模不高，平价提供较强安全垫。正股永和股份作为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一，拥有较强资源禀赋和成本优势。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 原材料涨价超预期、下游需求和在建项目投产不及预期等。 目录 一、发行规模一般，平价提供较强安全垫4 1、发行规模一般，摊薄比例不高4 2、债底预计在84.31元附近，发行公告挂网日平价为93.91元4 二、氟化工领军企业，产业链一体化布局5 1、产品结构优化，带动业绩增长5 2、一体化氟化工业产业链，发展高附加值含氟材料6 3、发行转债扩张产能，优化公司产品结构8 三、定价分析及申购建议8 1、转债申购中签率预计在0.00182%左右8 2、预计永和转债一级市场申购风险不高8 四、风险提示9 图表目录 图表1永和转债发行安排4 图表2永和转债发行条款信息4 图表3公司整体产业链5 图表4公司主营收入构成5 图表5公司近年营收利润走势（亿元）6 图表6各项主营业务毛利率情况6 图表7萤石价格走势7 图表8制冷剂R22价格走势7 图表9公司主要氟化工产品布局情况7 图表10公司转债募投项目8 图表11转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表12永和股份PE-band9 图表13永和股份PB-band9 一、发行规模一般，平价提供较强安全垫 永和股份于9月29日发布公告，将于2022年10月11日公开发行可转换公司债券， 本次发行仅配置网上发行。永和股份发行规模8亿元，债项评级AA-，根据9月30日中债同等级企业债到期收益率6.2094%测算，债底约为84.31元，9月30日永和转债平价为93.91元，债底保护尚可，平价提供较强安全垫。条款方面，下修条款设置较严格。 1、发行规模一般，摊薄比例不高 永和转债本次发行方式为网上发行。发行规模为8亿元，初始转股价为33.64元/股，目前公司总股本269,750,994股，本次发行摊薄比例在8.10%左右。原股东可优先配售的永和转债数量为其在股权登记日（2022年10月10日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人（永和股份）的股份数量按每股配售2.965元可转债的比例计算可配售可转债金 额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为10月11日（T日）。 图表1永和转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2022年9月30日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2022年10月10日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2022年10月11日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2022年10月12日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2022年10月13日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2022年10月14日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年10月17日 刊登《发行结果公告》 资料来源：公司公告，华创证券 2、债底预计在84.31元附近，发行公告挂网日平价为93.91元 债底约为84.31元，保护性尚可。永和转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2022年9月30 日中债6年期AA-企业债到期收益率6.2094%作为贴现率估算，永和转债债底价值约为 84.31元，保护性尚可。 初始转股价为33.64元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日 （2022年10月17日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按 照2022年9月30日收盘价31.59元进行计算，发行公告挂网日平价为93.91元。 三大条款中，下修条款较严。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 图表2永和转债发行条款信息 转债名称 永和转债 发行规模（亿元） 8.00 期限（年） 6 票面利率 本次发行的可转债票面利率为第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年3.00%。 初始转股价（元/股） 33.64 信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，80% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115 每股配债面值 2.965 债底 84.31 平价（9月30日收盘价） 93.91 资料来源：Wind，华创证券 二、氟化工领军企业，产业链一体化布局 1、产品结构优化，带动业绩增长 正股永和股份主营氟化学产品的研发、生产、销售,产业链覆盖萤石资源、氢氟酸、氟碳化学品、含氟高分子材料，是我国氟化工产业链最完整的企业之一，也是氟化工行业领军企业之一。公司深耕氟化工领域近20年，已完成氟化工全产业链覆盖，有较强的 原材料供应优势与成本优势。 萤石材料是现代化学工业中氟元素主要来源，也是氟化工产业链中的最主要上游产业。氟化工产业链下游包括各类含氟化工产品，其中含氟制冷剂是氟化工产业链中最重要的应用领域，2020年占氟化工行业氟消耗量的52%。 图表3公司整体产业链图表4公司主营收入构成 氟化工原料氟碳化学品含氟高分子材料 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018 2019 2020 20212022H1 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2022H1营收组成中氟碳化学品营收占比67.06%，为公司的主要产品，含氟高分子 材料营收占比23.83%，化工原料营收占比9.11%。2020年内蒙永和氟化工厂一二期生产线逐步完工投产，氟高分子材料营收占比将进一步上升。 2022H1，公司实现营业总收入17.66亿元，同比+40.08%；归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比+26.75%。销售毛利率为23.62%，同比-3.5pct；销售净利率为7.78%， 同比-0.81pct。2021年以来，公司归母净利润与营收大增，其中归母净利润提升主要系产品结构优化与制冷剂产品价格上涨带来的主要产品氟碳化学品毛利率的提升，营收提升主要系公司新建产能逐步建成从而拉动产品产销量。 图表5公司近年营收利润走势（亿元）图表6各项主营业务毛利率情况 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2018201920202021 氟化工原料氟碳化学品含氟高分子材料 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券 2、一体化氟化工业产业链，发展高附加值含氟材料 从上游供给端来看，2011-2014年，由于我国萤石供给过剩，市场疲软，许多萤石开采计划被搁置，萤石价格一路下跌，萤石产量整体下滑。2017年以来，受益于整个大宗商品板块景气回升叠加需求端新兴氟化工带来的增量需求，萤石下游需求旺盛，而同时我国在《全国矿产资源规划(2016-2020年)》中将萤石列入战略性矿产名录，对萤石资源开采的政策日益紧张，致使萤石市场供不应求。供需错配导致萤石价格开始暴涨，截至2022年9月，萤石97干粉价格为3021元/吨，相比2016年初增长了101.40%，成本端整体承压，倒逼行业洗牌加速。 下游需求端，制冷剂广泛应用于家用空调、冰箱(柜)、汽车空调、商业制冷设备等行业，少量需求用在PTFE等含氟聚合物的原料。其中空调对制冷剂需求量最高。我国制冷剂采用配额生产制，其中二代制冷剂HCFCs的生产与消费均受配额限制，20年至22年配额均保持不变，或对整体产能和需求的提升造成一定阻碍。表观需求量稳步增长，由2017年的63.4万吨增长至2021年的70.9万吨，CAGR为3.80%。价格方面，以国内最为主流的制冷剂R22为例，2021年受限量销售和市场炒作情绪的影