二价HPV疫苗持续引领成长，业绩增长符合预期

核心观点 二价HPV疫苗持续引领成长，业绩增长符合预期 ——万泰生物年报点评 年报业绩符合预期，二价HPV疫苗放量增长。2022年全年公司实现营业收入 111.85亿元，同比+94.51%；归母净利润47.36亿元，同比+134.28%；扣非归母净 利润45.14亿元，同比增长132.03%，收入与利润保持高速增长。单4季度来看， 公司实现营业收入25.35亿元，同比+17.65%，实现归母净利润7.92亿元，同比-4.95%，Q4单季收入增长有所放缓主要是基数影响和Q4疫情影响，利润端主要是Q4确认较多研发费用所致。公司全年营业收入和利润表现仍然亮眼，主要系公司二价HPV疫苗继续保持产销两旺，全年设计产能达到年产3000万支，销量突破2500万支，同时因国内外新冠肺炎疫情影响，新冠原料和试剂盒收入也实现了快速 增长，新冠鼻喷疫苗于国内2022年12月2日获批紧急使用，贡献一定收入。 国内HPV疫苗市场需求旺盛，公司有望长期受益。受益于HPV疫苗行业接种渗透率低、市场供不应求等因素，国内HPV疫苗行业有望维持高景气发展态势。公司全年二价HPV疫苗保持产销两旺的高增长态势，作为首家获批的HPV国产疫苗供应 商，竞争格局良好，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长；同时公司的HPV九价疫苗产品研发进度处于市场前列，目前III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验现场及标本检测工作处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床设计预期，研发进展顺利。国际市场上，公司二价HPV疫苗通过WHOPQ认证后，2022年相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023年1月获得柬埔寨上市许可，巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、泰国等国也在陆续注册中，长期成长空间进一步打开。 公司研发积淀深厚，在研产品进展不断。公司研发积累深厚，除HPV疫苗外还储备有水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等在研品种，化学发光试剂业务也处于不断完善中，长期发展可期。全年在研产品进展不断，戊肝疫苗在美国进行的I期临 床试验已完成，数据显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性；20价肺炎疫苗获得伦理批件并于2023年2月启动受试者招募工作；鼻喷新冠疫苗在4个国 家、33个现场完成3万多例受试者的III期临床保护研究，于2022年12月2日获批紧急使用；水痘疫苗、新型水痘疫苗等研发进展顺利，保障公司长期发展。 盈利预测与投资建议 根据年报披露数据、我们上调了HPV疫苗收入假设、调低了新冠产品收入，预测公司2023-2025年归母净利润分别为59.96/70.88/85.36亿元（2023-2024年原为57.66/73.98亿元）。参照可比公司，我们给予公司23年23倍的PE估值，对应目标价152.26元，维持买入评级。 风险提示 HPV疫苗销售不及预期；HPV疫苗价格大幅下滑；在研管线不及预期；化学发光销 售不及预期；假设条件变化影响测算结果等风险。 公司研究|年报点评万泰生物603392.SH 买入（维持） 股价（2023年03月22日）121.51元目标价格152.26元 行业医药生物 52周最高价/最低价201.27/106.42元总股本/流通A股（万股）90,607/24,196A股市值（百万元）110,097国家/地区中国 报告发布日期2023年03月23日 1周1月3月12月 绝对表现-0.11-5.39-2.95-35.04 相对表现-0.42-2.77-7.21-29.03沪深3000.31-2.624.26-6.01 刘恩阳01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏peixiaopeng@orientsec.com.cn HPV疫苗保持产销两旺，业绩增长符合预期：——万泰生物中报点评 2022-08-26 一季报业绩超预期，看好HPV疫苗的持续 2022-04-18 放量：——万泰生物一季报点评快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线 2022-03-24 值得期待：——万泰生物首次覆盖报告 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)5,75011,18513,79316,61619,137 同比增长(%)144.3%94.5%23.3%20.5%15.2% 营业利润(百万元)2,3285,5966,9098,2239,933 同比增长(%)200.4%140.3%23.5%19.0%20.8% 归属母公司净利润(百万元)2,0214,7365,9967,0888,536 同比增长(%)198.6%134.3%26.6%18.2%20.4% 每股收益（元）2.235.236.627.829.42 毛利率(%)85.8%89.5%88.5%88.6%88.6%净利率(%)35.2%42.3%43.5%42.7%44.6% 净资产收益率(%)57.6%56.4%38.8%32.1%28.6% 市盈率 54.5 23.2 18.4 15.5 12.9 市净率 24.7 8.9 5.9 4.3 3.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表（2023年3月22日收盘价） 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E2023E 2024E2022E 2023E2024E 智飞生物 300122 87.51 4.715.94 7.2718.57 14.7412.03 沃森生物 300142 38.09 0.761.12 1.3150.22 34.0229.01 诺唯赞 688105 43.49 1.632.26 2.6226.68 19.2716.63 康泰生物 300601 32.62 0.351.59 2.0792.70 20.5615.74 优宁维 301166 49.79 1.331.78 2.4037.34 27.9520.73 最大值 92.70 34.0229.01 最小值 18.57 14.7412.03 平均数 45.10 23.3118.83 调整后平均 38 2318 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,415 5,192 8,796 14,782 22,525 营业收入 5,750 11,185 13,793 16,616 19,137 应收票据、账款及款项融资 2,277 3,960 4,800 6,067 6,800 营业成本 818 1,170 1,587 1,887 2,187 预付账款 69 33 120 131 124 营业税金及附加 27 51 67 78 90 存货 593 869 1,255 1,421 1,667 销售费用 1,690 3,254 3,820 4,647 5,216 其他 293 2,126 2,117 2,111 2,126 管理费用及研发费用 864 1,334 1,564 2,005 2,032 流动资产合计 4,647 12,180 17,087 24,511 33,243 财务费用 5 (62) (61) (111) (180) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 113 111 31 34 25 固定资产 728 1,480 1,753 1,980 2,157 公允价值变动收益 0 10 0 0 0 在建工程 924 721 810 881 938 投资净收益 11 36 5 5 5 无形资产 295 292 300 306 312 其他 84 224 119 142 162 其他 452 1,556 1,540 1,535 1,530 营业利润 2,328 5,596 6,909 8,223 9,933 非流动资产合计 2,399 4,050 4,403 4,703 4,936 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 7,046 16,230 21,490 29,213 38,179 营业外支出 5 15 1 1 1 短期借款 236 140 50 50 50 利润总额 2,324 5,583 6,909 8,223 9,933 应付票据及应付账款 193 352 403 479 568 所得税 245 719 788 955 1,189 其他 1,937 2,993 1,988 2,368 2,500 净利润 2,079 4,863 6,121 7,268 8,744 流动负债合计 2,366 3,485 2,442 2,896 3,118 少数股东损益 58 128 125 180 208 长期借款 5 102 103 103 104 归属于母公司净利润 2,021 4,736 5,996 7,088 8,536 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 2.23 5.23 6.62 7.82 9.42 其他 113 77 60 60 60 非流动负债合计 118 179 163 163 164 主要财务比率 负债合计 2,483 3,665 2,604 3,060 3,281 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 96 224 348 528 736 成长能力 实收资本（或股本） 607 906 906 906 906 营业收入 144.3% 94.5% 23.3% 20.5% 15.2% 资本公积 446 3,529 3,729 3,729 3,729 营业利润 200.4% 140.3% 23.5% 19.0% 20.8% 留存收益 3,413 7,906 13,902 20,990 29,526 归属于母公司净利润 198.6% 134.3% 26.6% 18.2% 20.4% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,562 12,565 18,886 26,154 34,898 毛利率 85.8% 89.5% 88.5% 88.6% 88.6% 负债和股东权益总计 7,046 16,230 21,490 29,213 38,179 净利率 35.2% 42.3% 43.5% 42.7% 44.6% ROE 57.6% 56.4% 38.8% 32.1% 28.6% 现金流量表 ROIC 55.9% 54.7% 38.1% 31.6% 28.0% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 2,079 4,863 6,121 7,268 8,744 资产负债率 35.2% 22.6% 12.1% 10.5% 8.6% 折旧摊销 90 (409) 47 111 178 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 5 (62) (61) (111) (180) 流动比率 1.96 3.49 7.00 8.46 10.66 投资损失 (11) (36) (5) (5) (5) 速动比率 1.70 3.24 6.47 7.96 10.11 营运资金变动 (493) (776) (2,272) (1,016) (792) 营运能力 其它 13 551 25 34 24 应收账款周转率 3.8 3.5 3.1 3.0 2.9 经营活动现金流 1,682 4,133 3,855 6,281 7,969 存货周