二价HPV疫苗销售持续显著超预期，国内HPV疫苗市场空间十分广阔远未达峰

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 二价HPV疫苗销售持续显著超预期，国内HPV疫苗市场空间十分广阔远未达峰 [Table_Title2] 万泰生物(603392) [Table_Summary] 当前国内HPV疫苗接种渗透率仅约7%，HPV疫苗市场远未达峰 国内9-45岁女性人群数量约3.81亿人，目前HPV疫苗接种在适龄女性中的渗透率仅约7%。我国女性自费接种HPV的意愿非常高，即使到目前为止，很多地区的四价和九价HPV疫苗仍然供不应求。随着国产二价HPV疫苗2020年5月份上市，有效补充了国内HPV疫苗产能供给缺口。若按照在适龄女性30%、45%、60%渗透率计算，当前国内还需HPV疫苗2.8、4.5、6.2亿支，国内HPV疫苗市场规模远未到达峰值。长期看，如果考虑到未来国内HPV疫苗男性适应症获批，则将打开更广阔的成长空间。 多地政府实施国产二价苗接种优惠政策，进一步推动二价HPV疫苗放量 2020年11月，WHO正式启动“加速消除宫颈癌全球战略”，全世界多达194个国家首次共同承诺要消除一种癌症。我国响应WHO号召，国家卫生健康委计划在15个城市启动试点，推进宫颈癌疫苗应用。目前已有福建厦门、内蒙古鄂尔多斯、山东济南、广东全省、四川成都、江苏无锡、江苏连云港等多个地方出台了相应政策，给予适龄女性免费接种或者接种相关优惠政策，预计后续还会有更多省市开展HPV接种优惠政策。部分地方政府为国产HPV疫苗买单，更进一步推动了HPV接种宣传普及，提升了民众对于宫颈癌危害和接种HPV疫苗的的认知率，HPV疫苗接种渗透率有望持续提升。 公司HPV疫苗是首个国产产品，具有显著价格优势和接种程序优势 公司的二价HPV疫苗针对9-14岁小年龄段人群只用打“两针”，GSK的二价HPV疫苗、MSD的四价和九价疫苗，在该年龄段均需要打3针，公司产品具有免疫程序接种优势。同时，公司的二价HPV疫苗定价相比与进口HPV疫苗有显著价格优势，9-14岁人群“两针法”全程免疫花费仅为进口二价产品的38%,15岁以上人群全程免疫花费仅为进口二价产品的56%。相较于进口四价和九价，价差更高。我们认为，公司定价充分考虑了HPV疫苗可及性问题，较低的定价与进口产品拉开差距，使得民众对HPV疫苗支付意愿更高，并且当前国内HPV疫苗仍处于供需不平衡的状态，多重因素推动了公司产品上市后快速放量增长。 公司研发技术平台具有核心竞争力，与GSK合作研发重磅品种形成隐性背书，研发费用投入力度大，丰厚的产 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 增持 目标价格： 最新收盘价： 230.48 [Table_Basedata] 股票代码： 603392 52 周最高价/最低价： 344.7/171.89 总市值(亿) 1,399.11 自由流通市值(亿) 347.60 自由流通股数(百万) 150.81 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 联系人：支君 邮箱：zhijun@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西医药】万泰生物(603392)点评报告：新冠试剂高增长，HPV疫苗潜力巨大20200821 2020.08.22 2.2价HPV疫苗放量，化学发光试剂快速增长 2020.04.25 -24%-9%6%22%37%53%2021/012021/042021/072021/10相对股价%万泰生物沪深300[Table_Date] 2022年01月17日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199280 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 品管线打开未来广阔空间 公司的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术平台是公司疫苗研发的核心竞争力，全球疫苗四巨头之一的GSK与公司签订合作协议，共同进行新一代HPV疫苗开发，并且目前公司已经收到GSK两笔里程碑付款。我们认为，这一定程度上说明了GSK对于公司疫苗研发技术的认可，也更进一步肯定了公司疫苗研发技术实力。近年公司研发费用投入持续增长，预计2022年有望超过7亿元，未来还有望继续增长，显示公司研发驱动管线的决心。横向对比国内其他主要疫苗公司，以研发费用为对比维度，截至到2021年三季度，公司研发费用支出最多。当前公司九价HPV疫苗处于临床3期，预计2024年年底或2025年初获批上市，公司布局的新一代水痘疫苗产品预计也将于2025年上市，丰厚的产品管线打开公司未来广阔的成长空间。 盈利预测及投资评级 我们认为，2022~2024年，公司主要依赖二价HPV疫苗快速放量驱动公司业绩保持高速增长；2025年开始，公司的九价HPV疫苗和新型水痘疫苗都有望上市销售，将带来显著的收入和利润增量；更长期看，公司研发投入力度大，在研管线丰富，全球独有的大肠杆菌原核表达类病毒颗粒疫苗技术体系，公司在研发方面显示出强劲的潜力，保证了公司5~10年维度实现增长。上调公司2021-2022年盈利预测，营业收入从34.25、47.63亿元，上调至51.92、86.68亿元，归母净利润从8.64、13.94亿元，上调至16.13、29.02亿元，新增2023年盈利预测，2023年营业收入为120.01亿元，归母净利润为45.35亿元。2021-2023年EPS为2.66、4.78、7.47元，对应2022年1月17日股价230.48元/股，PE为87、48、31倍。考虑到公司二价HPV疫苗快速放量增长，2021-2023年复合增速为68%，当前PEG显著低于1，因此上调评级为“买入”评级。 风险提示 公司二价HPV疫苗销售不及预期风险；随着国内其他国产HPV疫苗上市竞争加剧产品降价风险；公司体外诊断业务销售不及预期风险；公司疫苗研发进展不及预期风险。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,184 2,354 5,192 8,668 12,001 YoY（%） 20.5% 98.9% 120.5% 67.0% 38.5% 归母净利润(百万元) 209 677 1,613 2,902 4,535 YoY（%） -28.7% 224.1% 138.2% 80.0% 56.3% 毛利率（%） 72.0% 81.2% 85.4% 87.7% 89.6% 每股收益（元） 0.54 1.62 2.66 4.78 7.47 ROE 13.4% 26.5% 37.2% 40.1% 38.5% 市盈率 426.81 142.27 86.75 48.20 30.85 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 投资逻辑和有别于市场的认识...............................................................................................................................................................5 1.1. 目前存量人群HPV疫苗累计接种率仅7%远未达峰，未来销售潜力巨大 .............................................................................5 1.2. 国产二价HPV疫苗具有显著价格优势和接种程序优势，多地政府出台国产二价苗接种优惠政策进一步推动HPV疫苗放量增长 ...................................................................................................................................................................................................5 1.3. 公司二价HPV疫苗具有学术推广优势，保护率高.......................................................................................................................6 1.4. 公司研发技术平台具有核心竞争力，与GSK合作研发重磅品种形成隐性背书，研发费用投入力度疫苗企业居于首位，丰厚的产品管线打开广阔空间..........................................................................................................................................................7 1.5. 三年复合增速有望达到68%，2023年仅对应31倍 ....................................................................................................................8 2. 公司概况.......................................................................................................................................................................................................9 2.1. 公司简介及股权结构情况 ...................................................................................................................................................................9 2.2. 公司目前疫苗上市产品和在研管线情况 ........................................................................................................................................9 2.3. 公司近年营收和归母净利润持续增长.......................................................................................................................................... 11 3. 公司疫苗研发平台是核心竞争力 ....................................................................................................................................................... 13 4. 国内HPV疫苗市场远未达峰，公司产品快速放量增长 ........................