集采和疫情影响业绩短期承压，看好未来业务发展

证券研究报告公司研究 公司点评报告昆药集团（600422）投资评级增持上次评级增持刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 相关研究 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 集采和疫情影响业绩短期承压，看好未来业务发展 2023年3月23日 事件：3月22日，昆药集团发布2022年年度报告，2022年，公司实现营业总收入82.82亿元，同比增长0.35%；实现归母净利润3.83亿元，同比下降24.52%；实现营业利润4.97亿元，同比下降21.59%。 点评： 收入受集采和疫情影响持平，血塞通注射制剂医保后缀解除适应症限制增长具备前景。22Q4公司实现营业收入20.89亿元（-6.15%），归母净利润0.11亿元（-85.77%），单季度毛利率为37.51%，环比有所下滑，公允价值变动净收益为-0.27亿元，资产减值损失为-0.31亿元，四季度非经常性损益对归母净利润影响较大。据公司2021-2022年报，子公司贝克诺顿2022年实现营收4.99亿元（-16%）、净利润0.53亿元（+31.24%），我们推测或因疫情影响以及部分产品进入集采，导致收入下滑，但利润率向好；公司血塞通口服剂产品因未参与部分省际联盟集采，导致血塞通系列口服产品收入同比下滑15.60%，而注射用血塞通（冻干）剂型收入同比增长72.64%，随着新版医保目录中血塞通注射剂型解除了临床适应症的使用限制，我们认为公司血塞通注射制剂在院内放量具备潜力。 昆中药、大健康及海外板块营收较好，收购后昆中药净利率有望提升。 2022年昆中药实现营收13.19亿元（+8.80%）、净利润1.42亿元 （+57.50%），其中参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒分别同比增长22.66%、20.90%、29.22%，我们看好昆药被三九收购后零售端的协同效应，利润率有望提升。公司大健康业务2022年销售规模突破2亿元（+104%），系公司聚焦渠道拓展、单品打造、研发提速多频共振，随着三七系列新品上市，我们看好该业务贡献增量。公司海外业务2022年实现强劲增长，实现营收5.62亿元（+169.31%）。 研发创新多管齐下，打造新引擎注入新活力。据年报经营计划部分，2023年公司将聚焦三七产业链，加快实现资源整合，深耕精品国药，推动大品种、打造强品牌。同时公司将立足自身研发特色，围绕“健康老龄化”需求，丰富产品管线，推进研发布局，创新驱动、多管齐下，促进新产品、新业务和新产业的快速成长，实现夯实研发创新基础与跨越式发展的同步。 盈利预测与评级：我们预计昆药集团2023-2025年营收分别为93.30/104.22/115.75亿元，归母净利润为6.57/8.26/10.03亿元，维持“增持”评级。 风险因素：行业政策变化风险、产品质量风险、研发创新风险、原材料价格波动风险、环保及安全经营风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A8,254 2022A8,282 2023E9,330 2024E10,422 2025E11,575 增长率YoY% 7.0% 0.3% 12.7% 11.7% 11.1% 归属母公司净利润 508 383 657 826 1,003 (百万元)增长率YoY% 11.1% -24.5% 71.5% 25.7% 21.4% 毛利率% 41.3% 41.5% 43.9% 45.0% 45.7% 净资产收益率ROE% 10.6% 7.7% 11.9% 13.3% 14.2% EPS(摊薄)(元) 0.67 0.51 0.87 1.09 1.32 市盈率P/E(倍) 16.50 27.94 22.03 17.53 14.43 市净率P/B(倍) 1.75 2.15 2.62 2.33 2.05 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月22日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 6,1806,766 7,4878,488 9,734 营业总收入8,254 8,282 9,330 10,42211,575 货币资金 1,5741,658 4121,455 1,534 营业成本4,845 4,844 5,234 5,7346,281 应收票据 145142 164211 266 营业税金及65附加 72 79 8998 应收账款 1,866 2,437 3,067 3,246 3,705 销售费用 2,373 2,433 2,799 3,127 3,472 预付账款 382 244 338 330 384 管理费用 406 379 466 521 579 存货 1,884 1,681 2,868 2,566 3,126 研发费用 101 70 93 104 116 其他 330 605 638 680 718 财务费用 40 38 9 13 -4 非流动资产 2,713 2,666 2,654 2,602 2,525 减值损失合计 -20 -68 -3 -1 -1 长期股权投资 32 24 24 24 24 投资净收益 151 6 9 10 12 固定资产 1,237 1,168 1,192 1,204 1,200 其他 79 112 159 177 197 （合计）无形资产 409 356 321 281 236 营业利润 634 497 814 1,021 1,239 其他 1,035 1,118 1,117 1,093 1,065 营业外收支 -3 -20 -3 -1 -1 资产总计 8,893 9,432 10,140 11,090 12,258 利润总额 631 477 811 1,020 1,238 流动负债 3,485 3,889 4,049 4,305 4,628 所得税 118 92 150 189 229 短期借款 642 913 830 800 800 净利润 513 385 661 831 1,009 应付票据 610 284 483 433 527 少数股东损 6 2 4 5 6 益 应付账款 628 693 714 801 867 归母净利润 508 383 657 826 1,003 其他 1,605 1,999 2,022 2,271 2,434 EBITDA 662 729 822 1,028 1,227 非流动负债 467 401 401 401 401 EPS(当 0.67 0.51 0.87 1.09 1.32 年)(元) 长期借款 100 60 60 60 60 其他 368 341 341 341 341 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,953 4,289 4,450 4,706 5,028 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权 157 159 163 168 175 经营活动现 252 254 -839 1,391 414 益 金流 归母权益 4,783 4,983 5,527 6,215 7,056 净利润 513 385 661 831 1,009 负债和股东 8,893 9,432 10,140 11,090 12,258 折旧摊销 198 244 164 181 199 权益 财务费用 34 38 43 40 40 重要财务指 单位:百 投资损失 -151 -6 -9 -10 -12 标 万元 营运资金变 -395 -476 -1,704 348 -825 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 动 营业总收入 8,254 8,282 9,330 10,422 11,575 其它 53 68 6 2 2 同比（%） 7.0% 0.3% 12.7% 11.7% 11.1% 投资活动现金流 19 -235 -142 -117 -116 归母净利润 508 383 657 826 1,003 资本支出 -226 -66 -131 -108 -107 同比（%） 11.1% -24.5% 71.5% 25.7% 21.4% 长期投资 219 -178 -20 -20 -20 毛利率（%） 41.3% 41.5% 43.9% 45.0% 45.7% 其他 27 9 9 10 12 ROE% 10.6% 7.7% 11.9% 13.3% 14.2% 筹资活动现 -219 68 -266 -230 -220 金流 EPS(摊 0.67 0.51 0.87 1.09 1.32 吸收投资 10 2 0 0 0 薄)(元)P/E 16.50 27.94 22.03 17.53 14.43 借款支付利息或 13 331 -83 -30 0 P/B 1.75 2.15 2.62 2.33 2.05 -211-233-183-200-220 股息 EV/EBITDA 11.53 13.97 18.40 13.67 11.38 现金流净增 4990-1,2471,04378 加额 研究团队简介 刘嘉仁，社零&美护首席分析师。曾供职于第一金证券、凯基证券、兴业证券。2016年加入兴业证券社会服务团队，2019年担任社会服务首席分析师，2020年接管商贸零售团队，2021年任现代服务业研究中心总经理。2022年加入信达证券，任研究开发中心副总经理。2021年获新财富批零与社服第2名、水晶球社服第1名/零售第1名、 新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名/零售第2名/社服第3名、上证报最佳分析师 批零社服第3名，2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名/社服第2名/零售 第2名、医美行业白金分析师。 史慧颖，团队成员，上海交通大学大学药学硕士，曾在PPC佳生和Parexel从事临床CRO工作，2021年加入信达证券，负责CXO行业研究。 王桥天，团队成员，中国科学院化学研究所有机化学博士，北京大学博士后。2021年12月加入信达证券，负责科研服务与小分子创新药行业研究。 阮帅，团队成员，暨南大学经济学硕士，2年证券从业经验。曾在明亚基金从事研究工作，2022年加入信达证券，负责医药消费、原料药行业研究。 吴欣，团队成员，上海交通大学生物医学工程本科及硕士，曾在长城证券研究所医药团队工作，2022年4月加入信达证券，负责医疗器械和中药板块行业研究。 赵骁翔，团队成员，上海交通大学生物技术专业学士，卡耐基梅隆大学信息管理专业硕士，2年证券从业经验，2022年加入信达证券，负责医疗器械、医疗设备、AI医疗、数字医疗等行业研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@