业绩受疫情和集采短期影响，平台化发展持续巩固龙头地位

受疫情及集采双重影响，营收净利同比均有所下滑。2022年实现营收18.48亿（-14.18%），归母净利润5.44亿（-21.17%）。第四季度单季营收4.55亿，同比下降21.9%；归母净利润1.02亿元，同比下降48.0%。营收及净利同比下滑主要受到带量采购和新冠疫情双重影响。具体来看，脊柱收入8.87亿（-13.1%），毛利率89.2%（-0.7pp）；创伤收入4.17亿（-31.6%），毛利率78.6%（-6.2pp）；关节收入4.46亿（-4.85%），毛利率51.2%（-12.7pp）。整体毛利率为74.77%（-6.4pp），销售费用率32.54%（-2.2pp），管理费用率3.79%（+0.1pp），财务费用率-2.01%（-1.14pp）；研发投入合计1.08亿，占收入比为5.83%（+0.2pp）；净利率为29.43%（-2.67pp）。 借助集采提升市占率，调整销售模式并建设仓储平台加强服务能力。脊柱国采中公司合计报量保持行业第一，首年采购需求量12.7万套。创伤领域公司合计集采报量26.6万台，市占率进一步提升。关节国采公司合计需求量约5.2万台，占全国集采需求量9%。伴随集采推动，公司根据产线业务现状推动适合发展的销售模式，海星关节业务全面试点配送服务。同时积极探索全国区域仓储物流平台建设，提升终端医院的配送服务能力。 创新研发加强布局，完善上下游产业在研储备。公司丰富运动医学产品线，提供整体解决方案。新材料上布局新型骨水泥、可降解镁合金、增强PEEK、关节陶瓷、DBM、钽金属等。公司也在加速布局骨科内镜、微创手术设备、动力系统及神外植入物等。数字化方面，术前规划、术后测评系统、3D打印等取得临床应用进展；骨科康复领域不断拓展PRP修复产品。公司已启动上海（有源设备、新兴材料、电气工程、数字化骨科）、武汉（新材料、康复等）、威海（现有产品更新迭代和基础研发设计）三大研发转化平台的布局建设。 风险提示：脊柱、关节产品放量低于预期；市场竞争风险；医疗事故风险。 投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学多产品线的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑集采的影响，下调2023-24年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-25年EPS为1.49/1.89/2.35元（2023-24年原为2.41/3.17元），同比增长9.7%/26.8%/24.1%，当前股价对应PE40/32/26倍，看好公司长期成长潜力和平台化抗风险属性，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 业绩受疫情和集采双重影响。2022年实现营收18.48亿元，同比下降14.18%，归母净利润5.44亿元，同比下降21.17%。第四季度单季营收4.55亿，同比下降21.9%，环比增长58.0%；归母净利润1.02亿元，同比下降48.0%。2022年受到新冠疫情和产品集采的双重影响，集采后产品终端价格的大幅下降导致公司的经营业绩有一定承压。公司经历了三季度的收入利润低谷后已环比改善，未来将更好适应集采后的行业环境，受益于行业集中度提升和进口替代进程。 图1：威高骨科营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：威高骨科单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：威高骨科归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：威高骨科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 公司积极应对骨科带量采购，实现全产线中标。在脊柱领域，公司旗下威高骨科、威高亚华、威高海星三个脊柱品牌和明德生物一个骨水泥品牌合计报量约14.1万台，保持行业第一名的领先位置，国采中参与报量的所有产品全部中标，首年采购需求量总计12.7万套。在创伤领域，威高骨科、威高海星、健力邦德三个创伤品牌合计集采报量约26.6万台，市场占有率进一步提升。在关节领域，2022年3月起各省陆续执行2021年人工关节集中带量采购结果，威高亚华、威高海星两个关节品牌合计手术需求量约5.2万台，占全国集采需求量9%，较集采前手术量提升36.8%。根据2022年的营收拆分情况，脊柱类收入8.87亿（-13.10%），关节类收入4.46亿（-4.85%），创伤类收入4.17亿（-31.57%）。 图5：威高骨科各产品系列的收入情况（亿元） 毛净利率和销售费用率有所下降。2022年毛利率为74.8%（-6.4pp），主要由于关节国采执行后对产品价格短期冲击较大，关节类产品的毛利率减少了12.69个百分点。销售费用率32.5%（-2.2pp），主要是带量采购因素影响导致商务服务费、市场推广费、差旅费的下降。研发费用率5.8%（+0.2pp），管理费用率3.8%（+0.1pp），维持稳定；财务费用率-2.0%（-1.1pp），主要是现金管理带来的利息收入的增加。综合以上因素，净利率下降至29.4%（-2.7pp）。 图6：威高骨科毛利率、净利率变化情况 图7：威高骨科四项费用率变化情况 经营性现金流净额为4.4亿，维持健康水平。2022年经营性现金流量净额为4.4亿，公司经营销售回款减少。但现金流仍然处在健康水平，经营现金流和归母净利润的比值为82%。2022年底的货币资金账面余额为26.15亿。 图8：威高骨科经营性现金流情况 后集采时代推动营销战略转型和生产模式革新，探索全国区域仓储物流平台建设。在全面集采形势下，公司积极调整营销策略，树立直接服务终端的销售型营销服务理念。公司根据产线业务现状推动适合产线发展的销售模式，如海星关节业务全面试点实施配送服务的销售模式。同时积极探索全国区域仓储物流平台建设，与专业的第三方物流配送企业合作，共同搭建区域仓储物流配送平台，整合渠道物流资源，不断提升终端医院的配送服务能力。全面集采形势下，企业的生产效率和成本控制成为核心竞争力之一。公司应用精益生产思维，遵循精益化、自动化、数字化的实施路径，构建“数字化工厂”长期战略，以“以销定产、快速交付”为主线，启动了制造端数字化转型项目，以“业务变革”为核心，搭建精益生产和快速交付两大平台，在资产运营及产品交付两方面开展工作。 表1：公司在生产、研发和销售上所进行的调整与创新 研发上持续投入，布局新材料、新领域和新技术。公司基于多品牌优势，完善脊柱、创伤、关节、运动医学各产线不同品牌的注册证，同时在运动医学领域为临床提供整体解决方案。公司积极开辟骨科治疗新领域并探索骨科手术新术式的发展，一百多个在研项目稳步推进。研发中心启动了上海、武汉、威海三大研发创新转化平台的布局建设。2022年研发费用为1.08亿，研发费用率为5.83%，不断提升创新能力并推动创新成果的有效转化。 表2：截止2022年年报威高骨科在研项目情况（万元） 投资建议：考虑集采影响，下调2023-24年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-25年EPS为1.49/1.89/2.35元（2023-24年原为2.41/3.17元），同比增长9.7%/26.8%/24.1%，当前股价对应PE40/32/26倍。公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。当前国内骨科行业尤其是退行性疾病为主的脊柱、关节手术渗透率较低，未来行业将保持较快增长。看好公司长期成长潜力和抗风险属性，维持“增持”评级。 表3：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）