首次覆盖报告：呷哺南下扩展空间广阔，凑凑强品牌势能持续带动营收增长

深耕餐饮业二十余年，双轮驱动成就火锅赛道佼佼者。呷哺公司创立于1998年，目前旗下拥有小火锅品牌“呷哺呷哺”、中高端火锅品牌“湊湊”、茶饮品牌“茶米茶”及多元业态新品牌“趁烧”，呷哺呷哺和湊湊为营收主贡献点。 旗下品牌消费权益共享，多层面培育私域流量。公司22年8月上线集团会员系统，旗下品牌会员消费权益共享。相较其他热门火锅品牌，呷哺呷哺会员体系成熟且引流机制完善，呷哺呷哺会员体系三大特点：1）会员权益覆盖面更广：包括生日特权、免费小料及免排队特权等，优惠让利可有效提升会员满意度、拉动复购率；2）会员专享折扣次数多：呷哺呷哺约44%折扣活动为会员专享，在热门火锅品牌中占比最高；3）会员拓展渠道佳：呷哺呷哺/湊湊品牌联动折扣次数占折扣总数的41%/67%，借品牌联动实现私域流量串联促会员数增长。 上游成熟渠道保证成本可控，三级配送网络为门店经营提供强支撑。公司上游与供应商及农业合作社形成长期稳定食材供应关系，采购渠道上购入锡盟食品加工基地采购并加工牛羊肉食材，通过对上游渠道资源的掌控保证原材料价格稳定、加工损耗下降，后续原材料及耗材成本占营收比有望逐年降低。此外，公司在物流配送方面已搭建“总仓-RDC仓-DC仓”三级配送网络，辅以数字化系统保障物流运输效率，降低物流运输过程中可能面临的食材损耗问题。 呷哺呷哺：市场饱和度较低，性价比菜单及南下扩张战略带动营收增长。呷哺呷哺所在的小火锅赛道目前仍处发展初期，热门小火锅品牌与呷哺呷哺在价格定位、城市分布上未构成竞争关系。我们聚焦呷哺呷哺后续发展两大支撑点：1）呷哺呷哺21年末推出高性价比菜单，各套餐在价格小幅上升基础上新增茶米茶中杯冷饮奶茶，在稳固客单价基础上优化消费体验带动翻座率提升；2）21年末推进南下扩张，当前南方城市小火锅市场仍处蓝海，呷哺呷哺拥有充足发展空间。 湊湊：“火锅+茶饮”匹配主流客群需求，场景开拓把握消费者情感。湊湊以“火锅+茶饮”模式快速打开市场，通过优质经营模式搭配完善供应链体系将短期流量转化为长期经营支撑，后续品牌力有望持续上行，上行因素主要归因于两点：1）火锅和茶饮消费客群属性接近，且两者本身具有互补效果，两者组合契合消费者需求；2）湊湊开拓下午茶及夜宵两大消费场景，通过多时段经营促进翻台率增长，将火锅偏商务与聚会的经营目的转向对消费者情感联络需求的响应，捕捉消费者在各时间段的情感联络需求实现差异化。 投资建议：我们认为，公司立足于两大支撑点及三大发力点，基本面稳固，成长性极高，在当前火锅餐饮市场中仍具备强竞争力。1）私域流量支撑：公司会员福利体系完善、集团下品牌可互相引流、善于利用品牌联动及会员折扣扩大会员覆盖面，已形成成熟打法，可为门店经营持续供能；2）供应链支撑：通过三级配送网络、数字化物流体系和上游深耕布局实现高物流运输效率、低食材损耗及稳定的原材料采购价格，成本端优化带动利润增长；3）呷哺呷哺：性价比菜单维持客单价稳定、带动翻座率水平提升；品牌于2021年末宣布南下门店扩张战略，南方城市小火锅细分市场尚处蓝海，发展空间充足。4）湊湊：锅底与茶饮持续创新突破保证强品牌势能，下午茶及夜宵时间段经营契合消费者情感联络需求，一二线城市门店扩张步伐稳健，海外拓展空间充足。5）趁烧：门店模型优异，上海门店反响佳，成长空间广阔。预计公司2023-2024年净利润3.78/6.82亿元，对应PE为17X/9X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，疫情扰动风险。 盈利预测与财务指标 1呷哺呷哺：深耕餐饮业二十余年，双轮驱动成就火锅赛道佼佼者 1.1集团化管理实现飞跃发展，扎根内地海外业务积极布局 深耕餐饮业二十余年，餐饮门店数量至今已超千家。呷哺呷哺于1998年创立，创立之初就以集团化管理模式经营，于1999年在北京西单明珠开设第一家餐厅，已有二十余年的历史，在餐饮赛道上实现了飞跃式的发展。截至2023年3月15日，集团旗下呷哺呷哺和湊湊两大品牌总门店数量达1064家。 图1：呷哺呷哺发展历史 多方位扩展业务形态，多品牌发力布局餐饮食品产业链。成功上市后，呷哺集团进一步深化管理优势，逐步构建成集多品牌业态，业务内容覆盖品牌餐饮经营、肉品加工、供应链流通、渠道销售等餐饮全产业链，使得集团旗下各产品获得成本优势，各部分分工明确。集团旗下包含主打"一人一锅"的小火锅品牌呷哺呷哺；集聚会IP流量于一身的高端火锅品牌湊湊；调味食品研发生产销售的食品公司；茶饮副品牌茶米茶；高端烤肉品牌趁烧；羊肉制品加工的锡盟工厂等。 表1：呷哺呷哺集团旗下主要品牌情况 呷哺集团餐饮业务韧性充足，积极开拓香港及新加坡市场。2020-2021年，受疫情影响呷哺集团餐饮业务收入有所波动但韧性极佳，2021年疫情扰动减小情况下公司营收快速恢复至19年同期水平。此外，呷哺集团持续加码香港及新加坡市场。公司于2018年进入香港市场，门店布局持续发力，截至2022H1在香港已有门店数8家，香港收入占比由2019年的0.2%升至2022H1的2.8%，后续有望持续增长。公司2022年开拓新加坡市场，第一家湊湊门店开设后经营状况良好，后续有望持续拓展海外业务。 图2：呷哺集团各业务收入情况（万元） 图3：呷哺集团各地区收入情况（万元） 1.2股权激励助力发展，经营模式多方位优化 半数股权汇于创始人，股权激励凝聚人才。2014年，呷哺集团成功在香港交易所主板上市，被业内称为"连锁餐饮第一股"，均发行普通股并流通。其中，呷哺集团创始人贺光启先生持股份41.62%，为公司最大股东，公司股权分布较为集中。 但呷哺集团持续通过股权激励计划增加股本总数，以凝聚优秀人才，建设高质量管理团队。2018至2022年，呷哺集团累计发行1365.03万股用于股权激励计划。 截至2019年，呷哺呷哺累计对19名被激励人授出了共1045.77万股的购股权； 对21名被激励人共授出545.83万股受限制股份单位。 图4：呷哺呷哺集团持股情况 图5：呷哺呷哺集团股本变动情况 集团创始人回归，多方位优化集团经营模式。集团创始人兼董事长贺光启先生于2021年5月重新上任集团CEO，贺光启先生从事餐饮行业的经验超过16年，对行业与公司的发展有着独到而深刻的见解，自回归以来在组织架构、人才激励、集团资源整合方面均作出调整。1）组织架构：调整前，在管理方面，呷哺呷哺采用分权模式，由CEO管理六大区域市场总经理，但各区域各自负责自身发展，营销、菜品价格种类、研发均不统一；在经营反馈方面，内部汇报层级达五级，内部反馈效率较差、管理层难以听到一线声音。调整后，管理方面，集团推行扁平化、集中化管理模式，内部提拔两位COO负责呷哺呷哺及湊湊两大品牌运营；经营反馈方面，内部汇报层级缩减为“餐厅经理-区域经理-负责人”三级，大大提升反馈效率，使管理层能够更好把握市场风向。2）激励机制：调整奖金分配方案，将“营业额达成-计提奖金”改为根据门店利润进行分红的机制，并统一营运人员的绩效考评机制，刺激各门店经营积极性。3）集团资源整合：整合资源并打通内部人员共享机制，优化呷哺呷哺和湊湊两大品牌的沟通和开发研发，提升年轻优秀员工并持续外招人才。 1.3公司经营情况 1.3.1财务分析 营业收入韧性极强，归母净利润暂处亏损状态。从营收表现来看，2020年受疫情因素影响，全年营收仅54.55亿，同比-9.5%；2021年疫情扰动减小，公司营收快速扭转颓势并超越19年同期水平，2021年营收61.47亿元，同比-9.5%，较19年同期+1.9%；2022H1受疫情反复影响，营收短期承压，较21年同期有所下滑。从归母净利润表现来看，公司2020年归母净利润受疫情影响下滑明显，2021年利润亏损主要是原材料及耗材成本增加、员工成本增加及其他亏损增加所致，其中原材料及耗材成本增加主要是业务扩张及原材料成本通胀所致，员工成本增加主要是2020年国家给公司的社保减免结束及湊湊招聘员工所致；其他亏损增加主要是呷哺呷哺闭店所致。2022H1受疫情扰动影响亏损状况暂未扭转。 图7：公司2018-2022H1归母净利润情况（单位：百万元） 图6：公司2018-2022H1营收情况（单位：百万元） 从公司各项业务营收走势来看，餐厅业务始终为公司营收主要贡献来源，调料产品与其他商品共同构造多元营收格局。疫情前公司餐饮业务经营规模持续扩大，业务营收自2015年的24.25亿元升至2019年58.67亿元，年CAGR达24.71%。 2020年受疫情影响公司餐厅业务营收首次出现下降，2021年快速恢复至2019年营收水平的99.7%，与疫情前几乎持平。在2016年以前，公司所有餐饮业务收入均来自于呷哺呷哺餐厅，2016年湊湊首店开业、2017年公司开始销售调料产品与其他商品，公司收入来源逐步多元化。 图8：公司各项业务营收走势图（万元） 图9：公司各项业务营收占比 公司销售毛利率保持情况稳定，但净利率连续五年下降。销售毛利率环比变化较小，除2016年外均保持在5%以内，公司毛利率维持情况良好。呷哺呷哺自2014至2021年来，公司销售毛利率均维持在60%以上，均值为62.11%，凸显公司较强的成本控制能力。公司销售净利率与资产净利率自2014年至2016年逐年增长，并达到峰值：销售净利率为13.34%，总资产净利率为17.21%，盈利能力优秀。但此后五年内该两项指标逐年降低。受2020年疫情影响，公司各项营收均受到较大影响，两项指标接近为0；2021年，公司销售净利率为-4.61%，总资产净利率为-5.28%，为自2014年以来公司首次披露净利率为负。 图10：公司销售毛利率表现 图11：公司净利率及总资产净利率表现 1.3.2门店规划 呷哺呷哺餐厅在各线城市布局结构稳定，餐厅网络计划于2022年受到中断。 公司于2019至2021年均在各线城市开拓市场，新增餐厅。其中，二线城市餐厅数量位居第一，占公司总餐厅数量的四成，其次为一线城市，占比在35%-40%左右，一二三线城市餐厅数量占比结构相对稳定，三年来并无较大变化。公司近年来均提出布局餐厅网络计划。多年来呷哺呷哺旗下各品牌已覆盖中国大部分省市及主要城市，2022年，公司重新整合旗下呷哺呷哺餐厅，关闭200家左右经营不善或选址偏僻的店铺，其中二线城市店面减少数量最多，达153家，一线城市减少门店数70家，三线及以下城市门店数量小幅减少，但缩减门店后门店数量仍不及一二线城市。 图12：呷哺呷哺各线城市门店布局情况（单位：家） 图13：呷哺呷哺各线城市门店数量占比 强品牌势能推动门店快扩，一二线城市为经营核心。湊湊以“火锅+茶憩”新模式为切入点塑造崭新消费模式与优质休闲消费场景，强劲品牌势能带动湊湊门店数量疫情下逆势扩张， 截至2022H1，湊湊一线/二线/三线城市门店数75/108/10家，一线、二线城市门店数较19年末增长53.1%/120.4%，三线城市门店数较19年末新增4家；此外，湊湊借自身成熟供应链机制、标准化门店模型及特色火锅风味逐步发力海外市场，2022H1湊湊海外门店数已达10家，较19年末增长7家。 图14：湊湊各线城市门店布局情况（单位：家） 图15：湊湊各线城市门店数量占比 公司餐厅布局中心位于中国北方，向南发展意愿明显。呷哺呷哺成立于北京，其发源地餐厅数量持续位居各地区首位，2019年，公司旗下各品牌在北京共开设313家餐厅，占总餐厅数量的30.63%，北京、天津与河北省共占餐厅总数55.38%，京津冀地区是呷哺呷哺餐厅业务收入的最主要来源。其次，呷哺呷哺以京津冀为起点，在中国东北与山东、山西等北方地区逐年加码，已经在中国北方形成了较为全面的餐厅网络格局。呷哺呷哺向南开拓意愿强烈，2022年开始发力南下扩张战略，2023年有望进入门店快扩期。 图16：呷哺呷哺门店布局情况（按城市） 图17：呷哺呷哺各城市门店数量占比 疫情扰动下二线城市门店经营韧性强，湊湊中国大陆以外业务翻台率变化趋势与中国大陆内