公司加大国内费用投放，跨境业务发展迅速

整体表现：22Q4营收同比增长46%，公司加大国内费用投放以刺激消费。1）营收：2022Q4，公司实现营业收入398.2亿元，同比增长46%，增速较Q3环比有所放缓，其中广告营销收入310亿元，yoy+38%；支付通道收入88亿元，yoy+86%，主要受多多买菜和temu快速增长拉动。四季度新冠感染病例大幅上升，商品供应链及履约能力受到影响，网上零售额季度yoy降至4%（2022Q3网上零售额yoy+5.8%），各电商平台收入增速均有所放缓（2022Q4阿里巴巴中国商业yoy-1%，京东零售yoy+4%），拼多多凭借“省”的价值点继续抢占份额。我们预计2023Q1公司收入增速将继续领先行业。2）利润：本季度公司non-GAAP净利润112亿元，non-GAAP净利率30%，2021Q4同期non-GAAP净利率为31%，净利率下滑主要原因是公司加大各项费用投放，本季度公司销售费率同比提升3pct至45%，主要受主站投放大量优惠券促进消费影响，管理费用同比提升2pct至4%，我们认为可能与temu业务开拓有关，我们认为费用投放增加有利于公司巩固国内份额并开拓国外市场。 跨境电商业务：发展势头迅猛，我们测算四季度亏损约40-50亿人民币。Temu目前采用类自营模式，赚取供销差价，上线初期采取极大力度的折扣、1美分商品及退款不退货的政策建立用户心智，目前月活用户破千万，我们估算Q4Temu实现GMV2亿美元，Q4跨境业务可能带来亏损约为40-50亿人民币。 投资建议：维持“买入”评级。拼多多目前隐含2022/2023E/2024E主站PE为15.3/13.3/11.0倍，短期看2023Q1国内消费复苏偏弱，叠加国内电商平台竞争加剧，公司一季度收入端和费用端承压；长期我们看好公司逆势增长的潜力和海外业务的发展 。我们调整2023-2025年收入至1863/2444/3169亿元，调整幅度为+4%/+4%/，主要加入temu业务带来的增量，此外我们小幅下调未来几年国内电商业务的货币化率以反映国内竞争加剧；我们调整经调整归母净利润至387/507/717亿元人民币，调整幅度为-4%/+9%/0%，主要考虑应对国内电商业务竞争带来的费用提升，我们预计2024年以后国内业务竞争减弱，费用投放有所下降。维持目标价136-143美元，继续维持“买入”评级。 风险提示：美国证券交易委员会监管风险，疫情反复风险，电商竞争格局加剧的风险等。 盈利预测和财务指标 整体表现：22Q4营收同比增长46%，公司加大国内费用投放 2022Q4，公司实现营业收入398.2亿元，同比增长46%，增速较Q3环比放缓19pct，其中广告营销收入310亿元，yoy+38%；支付通道收入88亿元，yoy+86%，主要受多多买菜和temu快速增长拉动。四季度新冠感染病例大幅上升，商品供应链及履约能力受到影响，网上零售额季度同比增速降至4%（2022Q3网上零售额yoy+5.8%），各家电商平台收入增速均有所放缓（2022Q4阿里巴巴中国商业yoy-1%，京东零售yoy+4%），拼多多凭借“省”的价值点继续抢占份额。我们预计2023Q1公司收入增速将继续领先行业。 本季度公司non-GAAP净利润112亿元 ，non-GAAP净利率30%，2021Q4同期non-GAAP净利率为31%，净利率下滑主要原因是公司加大各项费用投放，本季度公司销售费率同比提升3pct至45%，主要受主站投放大量优惠券促进消费影响，管理费用同比提升2pct至4%，我们认为可能与temu业务开拓有关，我们认为费用投放增加有利于公司巩固国内份额并开拓国外市场。 图1：拼多多季度分部营业收入及增速（百万元，%） 图2：拼多多季度毛利及毛利率变化情况（百万元，%） 图3：拼多多各项费用率和EBIT利润率情况（%） 图4：拼多多季度Non-GAAP净利润及净利率（百万元，%） 跨境电商新业务：发展势头迅猛，我们测算四季度亏损约40-50亿人民币 公司于2022年9月在北美上线跨境电商平台Temu，发展势头迅猛，我们测算temu Q4实现GMV2亿美元，亏损约50亿人民币，对整体收入及利润影响有限。Temu采用类自营模式，赚取供销差价，上线初期采取大力度折扣建立“省”的用户心智，目前月活用户破千万，我们估算Q4Temu实现GMV2亿美元，据晚点报道，2022年Temu客单价20-25美元，美国地区平均拉新成本35美元/人，每单商品毛利按50%计算、用户补贴按20%计，我们测算Temu Q4带来亏损约7亿美元，按1美元折合6.8人民币计算，Q4跨境业务可能带来亏损约为40-50亿人民币。 投资建议：维持“买入”评级 拼多多目前隐含2022/2023E/2024E主站PE为15.3/13.3/11.0倍，短期看2023Q1国内消费复苏偏弱，叠加国内电商平台竞争加剧，公司一季度收入端和费用端承压；长期我们看好公司逆势增长的潜力和海外业务的发展。我们调整2023-2025年收入至1863/2444/3169亿元，调整幅度为+4%/+4%/0%，主要加入temu业务带来的增量，此外我们小幅下调未来几年国内电商业务的货币化率以反映国内竞争加剧；我们调整经调整归母净利润至387/507/717亿元人民币，调整幅度为-4%/+9%，主要考虑应对国内电商业务竞争带来的费用提升，我们预计2024年以后国内业务竞争减弱，费用投放有所下降。维持目标价136-143美元，继续维持“买入”评级。 风险提示 美国证券交易委员会监管风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，疫情反复风险等。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）