收入端表现超预期，费用加大投放影响利润表现

业绩：2023Q1-Q3公司实现营业收入20.19亿元（同比+29.32%），实现归母净利润2.73亿元（同比+27.55%）。23Q3公司实现营业收入4.96亿元（同比+47.84%），实现归母净利润0.18亿元（同比+884.79%）。我们认为23Q3公司收入端超预期，或与7-8月宴席表现优+结构升级延续+省内去年同期疫情影响下低基数等有关，考虑到公司加大市场费用投放以抢占市场份额，23Q3净利率表现平稳。 中档酒增速亮眼，高端酒稳健增长。23Q3公司高/中/低档产品收入分别为3.82/1.00/0.01亿元（同比+38.17%/+107.66%/-70.92%），其中中端酒收入占比+6.05个百分点至20.78%，百元以上单品收入占比达79.00%，整体结构向上，具体看：①高端酒增长或受益于省内消费升级逻辑持续：宴席（旅游恢复较好）/商政务表现向上；②中档酒增速亮眼，或因：中档酒收入低基数/餐饮端恢复较好。 “布局全国、深耕西北、重点突破”市场深度落实，渠道规模逐步扩张。 ①市场方面：省内：23Q3甘肃中部营收增速突出+297.04%至0.53亿元，省内兰州及周边/甘肃中部/甘肃西部占比提升（或因招商引资/旅游场景复苏），疫情影响下省内部分酒企增速放缓或为柔和/五星发展提供机遇；省外：省外地区实现营收1.24亿元（同比+9.15%），占比略有下降，或因陕西市场竞争激烈。未来西北仍将为大本营，华东为布局全国化的抓手。②渠道方面：23Q3公司经销商数量同比增加121个至832个，平均经销商规模同比+25.79%至58.05万元/家，具体来看除省外地区，省内各细分市场经销商平均规模均大幅提升。 毛利率持续改善，费用率上行显著。23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+2.06/+2.99个百分点至62.65%/3.46%，产品结构内部提升或为毛利率提升主因，受费用加大投放影响，23Q3净利率仍略偏低：23Q3公司销售费用率同比变动+3.94个百分点至27.27%，或因为人员工资&社保基数上调/品牌宣传投入加大/新增年份系列扫码红包；23Q3公司管理费用率同比变动-5.42个百分点至17.34%，公司数字化建设投入增加。23Q3合同负债同比/环比+1.55/-0.10亿元至4.32亿元，公司经营性现金流为-1.08亿元（现金流出收窄21.42%），预收端依旧稳健。 盈利预测：短期看，预计公司全年25亿元目标有实现概率，但4亿利润端目标的实现需要努力；中长期看，随着公司持续加大费用投放，预计随着产品结构升级+市场加速拓张，公司中长期盈利端提升空间大。考虑到公司短期内费用投放加大，我们下调之前盈利预测，预计公司23-24年归母净利润3.68/4.82亿元（前值4.39/5.68亿元），新增25年预测值6.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期 财务数据和估值