金融债再定价系列二：瑞信AT1事件或将开启金融债再定价

2023年3月19日，在瑞士政府的支持下，瑞士银行宣布将以33亿美元（30亿瑞郎）收购瑞士信贷。瑞士金融市场 监管局宣布瑞信已确定其面值约172亿美元（约合160亿瑞士法郎）的补充一级资本AT1债券将被减记为零。 通常当银行核心一级资本充足率低于监管指标时，AT1债券会触发减记转股条款，但本次瑞信AT1债券发行文件中仅对减记条款做出说明，并未对转股做出相关说明。当AT1债券用于补充核心资本时将由发行人或政府监管主导，AT1债券通过转股或部分/全额减记方式提高资本充足率。瑞信AT1债券先于普通股清零主要源于政府非常规交易安排，触发条款属于发行文件中减记条款中的不可持续经营事件，符合相关发行文件要求。但此次清零引发了相关“信任危机”，投资机构未来投资AT1债券时会加大对发行条款的再定价，条款/品种溢价或将推升AT1债券融资成本。目前瑞银收购瑞信交易并未完成，后续交易过程仍值得关注，AT1债券或存在反转可能性。 瑞信属于全球系统重要性银行，而硅谷银行属于美国中小银行。尽管两者同属近期信用负面事件，但关联性相对有限。硅谷银行的破产主因资产负债期限错配、收益率错配，债券资产出现大幅浮亏，而瑞信事件的爆发主因经营不善、股东支持减弱。瑞信投资的债券主要被计入“交易证券”科目，并无明显浮亏问题。近几年瑞信负面舆情缠身，2021年受Archegos基金爆仓和Greensill破产影响，净利润为-18.1亿美元。2022年瑞信经营状况加速恶化，全年净亏损达到76.4亿美元，因2022年年报推迟公布，且瑞信表示其2022和2021财报程序中存在“重大缺陷”，同时最大股东宣布停止追加对瑞信的投资，瑞信银行风波全面爆发。 我们认为瑞信AT1事件不仅仅是政府非常规安排下的个案，未来将导致债券市场重新定价资本补充债券，或是金融债再定价的开端。首先，AT1债券条款存在风险收益不对称，投资者在瑞信事件前，对于AT1仍然以中长期债券进行定价，并未对可续期风险、转股条款、减记条款等进行充分定价。投资者相信作为系统重要性银行，资本补充工具将在到期前进行借新还旧，当资本不足时监管机构或股东会进行一定程度救助，触发清零或转股等条款概率较低。其次，银行刚兑“信仰”或被打破，市场通常认为监管机构及银行股东支持力度较大，且金融机构再融资能力较强，偿债确定性相对较强，触发不可持续经营可能性较低，且AT1债券受偿顺序将优于银行普通股东。在本次瑞信AT1债券事件后，市场将重估银行资本补充债券完全减记的风险。 当前欧洲AT1债券存量余额为3096亿美元，欧洲银行中，法国巴黎银行、法国兴业银行和瑞信集团为AT1债券累计发行规模前三名。与欧洲相比，中资境外AT1债券市场起步较晚，当前存量中资境外AT1债券共25只，存量余额347.5亿美元。由于此次瑞信AT1债券减记事件打破先股后债的惯例，市场投资者信心受挫，AT1债券价格有所下跌。我们认为短期内欧美AT1债券价格或难修复，一级市场新发难度也将大幅提升。中资AT1债券受此次冲击影响或较小，建议把握非理性下跌带来的投资机会。瑞信事件对国内银行的资本补充工具影响较小，2023年《商业银行资本管理办法(意见稿)》明确指出核心一级资本工具受偿顺序排在最后，国内银行若出现破产清偿的情况，其发行的资本补充工具不会先于普通股全额减记。我国银行资本补充工具中存在减记或转股条款的主要是二永债，减记或转股的触发条件包括“持续经营触发事件”和“无法生存触发事件”，当监管认为触发上述事件或选择减记二永债，如包商银行事件。 全球金融稳定风险；美联储加息节奏超预期。 内容目录 一、瑞信AT1事件：非常规个案还是一场危机的开端？3 1、瑞信AT1债券先于普通股归零符合发行合同条款，主要触发政府非常规交易和安排3 2、瑞信AT1债券大部分发行文件中并未提及转股说明4 3、交易并未完成，事件仍值得持续关注，或存在反转可能4 4、全球金融债再定价或将开启4 二、瑞信事件与硅谷银行事件有哪些区别？5 三、AT1债券的三个特征：损失吸收机制或面临再定价7 1、AT1债含义及所属范围7 2、AT1债券三个基本特征7 3、AT1债券存在哪些风险？7 4、AT1减记/转股为何会补充CET1？8 四、瑞信AT1减记对国内外资本补充工具有哪些影响？8 风险提示10 图表目录 图表1：3月20日景顺AT1UCITSETF大幅下跌3 图表2：国内优质发行人AT1境外债目前冲击有限3 图表3：瑞信AT1债券先于股本归零属合规操作4 图表4：瑞信和硅谷银行接连经历股价大跌5 图表5：2022年瑞信资本充足率较高5 图表6：20-21年硅谷银行资产端HTM和AFS明显增加6 图表7：2022年硅谷银行账面浮亏问题明显6 图表8：2022年硅谷银行存款大量流失6 图表9：瑞信资产端短期和长期投资以交易证券为主6 图表10：2022年瑞信净利润大幅亏损6 图表11：《巴塞尔协议III》资本结构优先级排序7 图表12：欧洲AT1债券发行规模较大8 图表13：发行AT1较多的欧洲银行8 图表14：2017年为中资AT1债券发行高峰8 图表15：工商银行发行的境外AT1债券最多8 图表16：发达国家AT1指数大幅下跌11.3%9 图表17：银行二级资本债、银行永续债减记或转股条款比较9 2023年3月19日，在瑞士政府的支持下，瑞士银行宣布将以33亿美元（30亿瑞郎）收 购瑞士信贷。瑞士金融市场监管局(FINMA)宣布瑞信(CreditSuisse)已确定其面值约172亿美元（约合160亿瑞士法郎）的补充一级资本AT1债券将被核销为零。根据Bloomberg数据显示，3月20日欧洲AT1市场出现普跌，其中在伦敦上市的景顺AT1债券UCITSETF盘中最大跌幅达17%，收盘价20.7美元；亚洲多家银行AT1债券也出现暴跌，东亚银行AT1债券“BNKEA5.825PERP”较18日下跌10.7%，最新净价82.8港币；工商银行3.58PERP、中国银行(香港)5.9PERP和广州农商银行5.9PERP的价格分别较前日下跌1.58%、0.4%和0.64%。总体而言，国内优质发行人AT1境外债目前冲击有限。 图表1：3月20日景顺AT1UCITSETF大幅下跌图表2：国内优质发行人AT1境外债目前冲击有限 美元 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 工商银行3.58PERP 中国银行(香港)5.9PERP 广州农商银行5.9PERP 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 我们认为本次瑞信AT1债券事件有以下四个重要关注点： 1、瑞信AT1债券先于普通股归零符合发行合同条款，主要触发政府非常规交易和安排 瑞信AT1发行文件中明确表示，当发生突发事件（ContingencyEvent）或不可持续经营事件（ViabilityEvent）时，AT1债券会存在减记风险。突发事件（ContingencyEvent）包括相关财务报告中核心一级资本充足率（CET1Ratio）低于7%时（仅基于瑞士信贷集团CET1比率，最低标准为5.125%），将通过减记AT1债券实现核心一级资本充足率达到监管要求。不可持续经营事件（ViabilityEvent）则通常包括政府或监管机构主导的减记行为，本次瑞信AT1债券先于普通股归零主要源于政府非常规交易和安排，属于发行文件中减记条款中的不可持续经营事件（ViabilityEvent）。 图表3：瑞信AT1债券先于股本归零属合规操作 来源：瑞信官网，国金证券研究所 2、瑞信AT1债券大部分发行文件中并未提及转股说明 通常当银行核心一级资本充足率低于监管指标时，AT1债券会触发减记或进行转股操作，但本次瑞信AT1债券发行文件中仅对减记条款做出说明，并未对转股做出相关说明。此外，当银行资本充足率低于监管指标时，AT1债券补充核心资本的方式将由发行人或政府主导，选择权并不在投资机构。由于转股会导致银行原股东股份被稀释，或导致股价进一步承压，同时可能还需征得原股东同意，所以当核心资本出现问题时，会触发“吸收本金损失”条款实现AT1债券转股或减记。发行人及政府主导下或会选择对AT1债券进行部分减记或全额减记。本次瑞信AT1债券进行全额减记符合相关发行文件条款要求，投资者未来投资AT1债券时会加大发行条款的定价，条款/品种溢价或将推升AT1债券融资成本。 3、交易并未完成，事件仍值得持续关注，或存在反转可能 目前，多国对瑞士金融市场监管局完全减记决策仍持有保留意见。相关持仓投资机构或通过律师团队及当地监管向瑞信或瑞士金融市场监管局（FINMA）提出程序及法律合规质疑。在瑞信收购交易尚未完成前，事件进展仍值得持续关注，AT1债券或存在反转可能。 4、全球金融债再定价或将开启 我们认为瑞信AT1事件不仅仅是政府非常规安排下的个案，未来将导致债券市场重新定义资本补充债券，或是全球金融债再定价的开端。在瑞信事件后，欧洲主要银行股价与AT1债券价格均出现不同幅度下跌。我们认为投资机构对金融行业债券尤其资本补充债券将进行重新定价。主要有以下两方面原因： 1）AT1债券条款存在风险收益不对等。债券投资者在瑞信事件前，对于AT1债券仍然以中长期债券进行定价，并未对可续期风险、转股条款、减记条款等进行充分定价。投资者 相信作为系统重要性银行，资本补充工具将在到期前进行借新还旧，当资本不足时监管机构或股东会进行一定程度救助，不会触发归零或转股等条款。瑞信事件后，市场将重估AT1债券的风险收益不对等，被动优先承受银行经营风险所带来的减记损失，定价中将对全额减记条款、监管或者发行人权利等进行重新定价，未来此类债券收益率较之前将大幅提升。 2）银行刚兑“信仰”或被打破。一方面，市场通常认为银行监管及股东支持力度较大，且再融资能力较强，偿债确定性相对较强，触发不可持续经营可能性及违约概率较低；另一方面，市场普遍认为AT1债券受偿顺序将优于银行普通股东，即银行存款人>一般债权人>二级资本工具投资持有人>AT1>银行普通股东。然而，在本次瑞信债券危机后，市场将重估银行资本补充债券完全减记的风险，银行“信仰”或被打破，且发行人及监管的减记权利也将被重估定价。 3月8日，美国硅谷银行为了应对储户持续的提款要求，宣布以亏损18亿美元出售210亿美元的持仓债券，硅谷银行流动性危机爆发，3月9日硅谷银行股价下跌60.4%。近期瑞信成为资本市场又一关注焦点，3月19日瑞银折价收购瑞信集团，同时约172亿美元的瑞信AT1债券被完全减记为0，3月20日瑞信股价大幅下跌55.8%。瑞信属于全球系统重要性银行，而硅谷银行属于美国中小银行。从资本充足率来看，2022年底硅谷银行和瑞信的一级资本充足率分别为15.4%和20%，瑞信的资本水平较高。尽管两者同属近期信用负面事件，但关联性相对有限。 图表4：瑞信和硅谷银行接连经历股价大跌图表5：2022年瑞信资本充足率较高 （美元） 14 12 10 8 6 4 2 0 CSGNSVB（右） （美元） 800 700 600 500 400 300 200 100 0 （%） 20.0 14.1 15.4 12.1 硅谷银行 瑞信 硅谷银行 瑞信 一级普通股资本充足率一级资本充足率 25 20 15 10 5 0 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 硅谷银行的破产主因资产负债期限错配、收益率错配，债券资产出现大幅浮亏。2020年美国货币政策宽松期间，硅谷银行吸收大量创业企业存款，截至2022年Q1，其存款规模相较2019年底大幅增长221%至1981亿美元，其中大部分存款为活期存款，资产负债表快速扩张。硅谷银行将吸收的存款用于配置大量长期限国债和MBS，且当时收益率水平相较2023年处于极低水平，2020-2021年银行资产端以美债为主的可供出售金融资产（AFS）和以MBS为主的持有至到期投资（HTM）都有大幅增加