固收点评：瑞信AT1事件或为区域性特例，对国内银行二永债影响有限

固收点评20230324 证券研究报告·固定收益·固收点评 瑞信AT1事件或为区域性特例，对国内银行二永债影响有限 事件 2023年3月19日，瑞士银行宣布以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷，瑞士金融市场监管局(FINMA)公告称，瑞信票面总额约160亿瑞士法郎的其他一级资本工具(AT1)将被减记为0且此举用意为增厚瑞信核心资本。 观点 瑞信AT1均为应急减记型债券，不具备转股条款，本次减记由生存能力事件触发：1）公布合并前，瑞信有13只存续AT1债券，损失吸收机制均被设置为减记而非转股，均属于应急减记型永续债。2）减记条款 方面，债券发行报告指出当应急事件或生存能力事件触发后债券本金及应计利息均减记为0。应急事件指当期财务报表计算的核心一级资本充足率低于既定标准（7%或5.125%）。生存能力事件有两类，一是监管机构认定减记或转股能防止瑞信无法生存；二是瑞信接受了来自公共部门不可撤销的特别支持，否则将无法生存，任何一类发生都会引起全额减记。3）基于FINMA公告，其与瑞士联邦及瑞士国家银行合力促成了瑞信对瑞银的收购，为并购案提供了特殊的政府支持，故触发了全额减记。 发行报告昭示瑞信AT1存在优先减记风险，为债先于股被清零提供条款依据：1）本次合并中，瑞信股东能以每22.48股换1股瑞银股票，股东权益得到一定保障而AT1持有者“血本无归”，打破了损失吸收先股 后债的惯例。2）瑞信发行报告指出，根据瑞士银行法，FINMA有权对瑞信启动重组程序并将AT1全额或部分转股/注销，在任何此类注销情况下，FINMA可能无需遵循任何优先顺序。本次合并系FINMA动用该项权力，开启了瑞银对瑞信的收购程序并在股本清零前全额减记AT1。 损失吸收顺序上巴III规定核心一级资本应首先承担损失，瑞信AT1优先减记仅为区域性特例，不必过度担忧：1）巴塞尔协议III规定银行普通股若要纳入核心一级资本，必须在发生任何损失时最先并按比例承担 最大份额损失。2）基于巴塞尔委员会的监管一致性评估，全球19个地区中有11个对资本的定义与巴III一致；其余8个为大致符合（包含瑞士），或存在风险承担时先债后股的可能性，但仍需对当地相关制度细致研判。3）2023年3月20日，欧洲最高监管机构声明，在欧盟决议框架下普通股最先吸收损失，充分承担后再减记AT1，之后欧洲市场开始呈现回暖态势。4）因此，我们认为AT1优先减记风险的扩散具有区域性特质并且取决于个体银行资质，全球大部分地区银行吸收损失时仍以股权为先，故风险不会过度弥漫。海外AT1市场震荡一方面出于短期恐慌情绪及对AT1债发行受偿能力的担忧，另一方面系特殊条款关注度提升引发再定价，随着市场情绪平稳AT1债估值有望适度修复，长期来看需警惕瑞士等AT1能够优先注销的区域内相关债券的重新定价风险。 中国明确股权优先承担损失，预计对我国二永债市场影响有限：1）制度方面，资本管理办法明确“核心一级资本应首先并按比例承担绝大多数损失”，说明我国按常规先股后债的顺序吸收损失。2）减记风险方面， 《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定二永债在发生无法生存触发事件时立即减记，其触发条件基本与瑞信的生存能力事件相同，为银保监会或相关部门认定若不进行减记、转股或公共部门注资、提供同等效力支持则该银行将无法生存，故我国二永债是否减记实际取决于银行资质及发生风险事件后国家监管态度，受瑞信事件影响有限。3）市场方面，瑞信宣布合并后二永债信用利差走势未呈现显著波动，侧面印证此次事件未明显波及我国二永债，或主要系中国金融系统相对安全稳定、防范系统性金融风险意识较强且商业银行资本盈余相对充沛所致，建议持续关注资本管理新规实行后银行资本充足率的变动情况。 风险提示：全球金融风险扩散；资本充足率超预期变动；债市异常波动。 2023年03月24日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《天阳转债：领先的金融IT解决方案服务商》 2023-03-23 《海顺转债：国内优秀的医药包装生产企业》 2023-03-23 1/7 图1：瑞信AT1债券按计价方式划分（单位：百万瑞士法郎；只） 图2：瑞信AT1债券按发行利率分（单位：百万瑞士法郎；只） 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000 18,000 2,000 0 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 USDCHFSGD AT1票面总额（百万瑞士法郎）AT1债券个数（只）（右轴） 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 6 5 4 3 2 1 0 (3%,5%](5%,7%](7%,10%] AT1票面总额（百万瑞士法郎）AT1债券个数（只）（右轴） 数据来源：CreditSuisse官网，东吴证券研究所数据来源：CreditSuisse官网，东吴证券研究所 表1：瑞信AT1债券减记触发事件梳理 触发事件 触发原则 应急事件ContingencyEvent 瑞信在相关财务报告公布日后的�个工作日内向资本工具持有人发出通知，明确其当期财务报表所计算的核心一级资本充足率已经显著低于7.0%（针对高触发资本工具）或5.125%（针对低触发资本工具），从而需要相应资本工具进行减记。如果监管当局已事前明确了解瑞信将能够通过增资等方式恢复其核心一级资本充足率，且认同相应方案，则瑞信可免于发出通知并触发应急事件。CSG(oranySubstituteIssuer)isrequiredtogiveHoldersaContingencyEventNotice(withintherequirednoticeperiod)ifasatanyReportingDate,theCET1RatiocontainedintherelevantFinancialReportisbelow7(or5.125)percent. Notwithstandingtheabove,iftheRegulator(being,attheIssueDate,theSwissFinancialMarketSupervisory AuthorityFINMA),attherequestofCSG,hasagreedonorpriortothepublicationoftherelevantFinancialReportthataWrite-downshallnotoccurbecauseitissatisfiedthatactions,circumstancesoreventshavehad,orimminentlywillhave,theeffectofrestoringtheCET1Ratiotoalevelabove7(or5.124)percent.thattheRegulatorandCSGdeem,intheirabsolutediscretion,tobeadequateatsuchtime,CSG(oranySubstituteIssuer)willnotberequiredtogiveHoldersaContingencyEventNoticeandnoContingencyEventinrelationtheretoshallbedeemedtohaveoccurred. Subjecttotheabove,CSG(oranySubstituteIssuer)isrequiredtogiveHoldersaContingencyEventNoticenolater thanthefifthbusinessdayafterthedateofpublicationoftherelevantFinancialReport. 生存能力事件 ViabilityEvent 监管部门通知瑞信，由于提升瑞信资本充足率的一般性措施已不足或不可行，瑞士监管当局认为减记将能确保瑞信不会破产，或无法偿付其应付债务，或无法持续经营，因此监管当局决定根据相关法律和条款，减记该资本工具，同时对其他资本工具进行转股或者减记。TheRegulatorhasnotifiedCSGthatithasdeterminedthatawritedownoftheNotes,togetherwiththeconversionorwrite-down/offofholders’claimsinrespectofanyandallotherGoingConcernCapitalInstruments,Tier1InstrumentsandTier2Instrumentsthat,pursuanttotheirtermsorbyoperationoflaw,arecapableofbeingconvertedintoequityorwritten-down/offatthattime,is,becausecustomarymeasurestoimproveCSG’scapitaladequacyareat 2/7 东吴证券研究所 thetimeinadequateorunfeasible,anessentialrequirementtopreventCSGfrombecominginsolvent,bankruptorunabletopayamaterialpartofitsdebtsastheyfalldue,orfromceasingtocarryonitsbusiness;or当能够提升瑞信资本充足率的一般性措施已不足或不可行，瑞信接受了来自于公共部门不可撤销的非凡支持投入，相关支持已经或将能够改善瑞信的资本充足率并防止瑞信陷入资不抵债、破产，或无法偿付到期债务、无法继续展业的境地。CustomarymeasurestoimproveCSG’scapitaladequacybeingatthetimeinadequateorunfeasible,CSGhasreceivedanirrevocablecommitmentofextraordinarysupportfromthePublicSector(beyondcustomarytransactionsandarrangementsintheordinarycourse)thathas,orimminentlywillhave,theeffectofimprovingCSG’scapitaladequacyandwithoutwhich,inthedeterminationoftheRegulator,CSGwouldhavebecomeinsolvent,bankrupt,unabletopayamaterialpartofitsdebtsastheyfalldueorunabletocarryonitsbusiness. 数据来源：瑞信AT1债券发行说明书，东吴证券研究所整理 表2：全球多个辖区针对商业银行的“资本定义”部分监管实施一致性评估结果 国家 现行规定是否符合巴塞尔协议III中的资本定义 阿根廷 符合 巴西 符合 中国大陆 符合 中国香港 符合 印度 符合 墨西哥 符合 俄罗斯 符合 沙特阿拉伯 符合 新加坡 符合 南非 符合 土耳其 符合 澳大利亚 大致符合 加拿大 大致符合 欧盟 大致符合 印尼 大致符合 日本 大致符合 韩国 大致符合 瑞士 大致符合 美国 大致符合 注：信息基于第一版《巴塞尔协议III》发布后巴塞尔委员会对全球多个辖区的首次监管实施一致性评估，未考虑后续变动 数据来源：巴塞尔委员会，东吴证券研究所整理 3/7 东吴证券研究所 表3：中国二永债与瑞信AT1债券特殊条款比较 中国二级资本债 中国商业银行