债券深度报告：探秘公募REITs的前融Pre-REITs市场

债券深度报告 探秘公募REITs的前融Pre-REITs市场 2023年3月22日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： Pre-REITs是什么？Pre-REITs是指对于具有发行公募REITs潜力的标的资产而言，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，并在时机成熟时通过公募REITs实现退出的投资业务模式。其理想的退出方式为公募 REITs，此外资金也可以通过资产整售大宗、类REITs、基金再续期等方式退出。既可用于投资新建项目，也可以收购现有的项目进行改造升级。 供给端和投资端共同催生对Pre-REITs的需求。供给端，公募REITs对资产的运营期限、收益率等要求较严格，不满足条件的资产需要专业机构介入培 育并提升资产估值。投资端，公募REITs供不应求的背景下，很多投资者看中了公募REITs的前期建设培育的投资机会，提前布局入场。 Pre-REITs的产品类型？Pre-REITs的产品形式包括直接投资项目公司，以 及用私募股权基金、信托计划、资管计划等投资于项目公司股权两种大类形式，直接投资项目公司股权适合对于底层资产有筛选能力和运营培育能力的投资人，而通过私募基金等方式投资更适合财务投资型机构投资者。 Pre-REITs能做的资产类型？Pre-REITs的本质是公募REITs的前融，因此 其资产类型的适配也需要从公募REITs的资产类型着手。而相比于收租为主的产权类REITs，运营阶段的经营权类REITs进行pre的难度较大、必要性一般，可能更适合前期的建设阶段。 典型案例分析：（1）海外凯德集团的全链条模式，通过不动产私募基金培育资产后注入境外公募REITs，并在双基金模式下均担任基金管理人。（2）境内类REITs退出模式，中城投资通过股权投资基金收购住房租赁项目并通过类REITs实现退出，而原项目公司利用其丰富经验继续运营。（3）境内公募REITs退出模式，张江高科和光控安石成立私募基金收购张江光大产业园， 张江高科不仅作为主要投资人，也利用其丰富开发运营经验介入产业园物业的运营，并通过华安张江光大产业园REIT上市实现资金的成功退出。 向后看，Pre-REITs发展可期。《不动产私募投资基金试点备案指引》为Pre-REITs量身打造不动产投资基金，未来公募REITs试点项目覆盖资产种类有 待进一步扩容至商业地产、市场化租赁住房领域，拓展Pre-REITs的培育空间，并形成从Pre-REITs到公募REITs一体化链条。 风险提示：1）退出方式可能存在不确定性；2）政策变化风险；3）投资收益不及预期风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言4 一、什么是Pre-REITs？4 二、为什么会出现Pre-REITs？5 三、Pre-REITs的产品形式和投资模式？7 3.1直接投资项目公司股权7 3.2通过资管计划投资项目公司股权7 四、Pre-REITs能做的资产类型？8 五、Pre-REITs的典型案例分析9 5.1运作至境外的“凯德模式”9 5.2运作至境内的类REITs11 5.3运作至境内公募REITs12 六、我国Pre-REITs市场未来可期13 6.1《不动产私募投资基金试点备案指引》为Pre-REITs量身打造不动产投资基金13 6.2公募REITs的资产种类有待进一步扩容，拓展Pre-REITs的培育空间15 6.3Pre-REITs到公募REITs的一体化投融资链条未来有望进一步打通17 八、风险提示19 图表目录 图表1Pre-REITs运作流程4 图表2“985号文”对公募REITs底层资产要求5 图表3我国公募REITs一级市场认购火爆，2022年以来整体供不应求6 图表4投资模式一：直接投资项目公司股权7 图表5投资模式二：通过资管计划投资项目公司股权8 图表6“985号文”对公募REITs资产类型的要求9 图表7凯德集团Pre-REITs运作模式10 图表8旭辉领寓Pre-REITs运作模式11 图表9华安张江光大园Pre-REITs运作模式13 图表10不动产私募基金的设立要求14 图表11《指引》对管理人资质要求15 图表12公募REITs试点项目扩容相关文件/会议16 图表13截至2023年2月美国REITs产品数量占比17 图表141994年以来美国各行业REITs产品回报率17 图表15截至2023年2月（拟）设立的10支Pre-REITs基金募资来源情况18 前言 公募REITs自2021年正式推出以来，截至2023年3月17日，累计发行规模801.18亿，上市以来指数累计上涨幅度24.60%。公募REITs整体供不应求，在这一背景下越来越多的投资者关注到公募REITs的前融端，也就是Pre-REITs的投资机会。本文聚焦于我国Pre-REITs市场，从其基本情况、操作模式、资产类型、案例分析等视角和维度做了梳理和分析。 一、什么是Pre-REITs？ Pre-REITs是指对于具有发行公募REITs潜力的标的资产而言，投资者提前介入标的资产的建设、运营和培育过程，并在时机成熟时通过公募REITs实现退出的投资业务模式。Pre-REITs的目的是为未来有希望发行公募REITs但尚未满足发行条件的资产提供一个前端融资和培育的渠道，既可用 于投资新建基础设施项目，也可以收购现有的基础设施项目进行改造升级。 一般来说，Pre-REITs最理想的退出方式是在资产培育成熟后通过公募REITs进行退出，即通过资产的上市实现真正的退出；但对于Pre-REITs的投资人来说，通过资产整售大宗、类REITs、基金再续期等方式都可以实现资金的回笼和退出。 图表1Pre-REITs运作流程 资料来源：平安证券研究所 Pre-REITs的全球规模超万亿美元，截至22年末国内基础设施Pre-REITs市场破万亿人民币。目 前全球不动产私募基金总规模已超过1万亿美元，且近年来保持高速增长趋势。从全球不动产私募基金分布来看，北美和欧洲的规模合计占比近90%，而亚洲地区不动产私募基金仅占10%左右。根据中基协公布的数据，截至2022年末，存续私募股权房地产基金838只、存续规模4043亿元，存 续私募股权基础设施基金1424只、存续规模1.21万亿元。 二、为什么会出现Pre-REITs？ （1）供给端，公募REITs对资产的运营期限、收益率等要求较严格，不满足条件的资产需要专业机构介入培育并提升资产估值。 尚不符合公募REITs要求的资产，往往需要经历培育过程。发改委586号文和958号文要求，试点项目需要权属清晰、资产范围明确，一些项目存在建设手续、土地使用权等不合规问题，需要专业机构介入出具方案；此外，还要求试点的基础设施项目运营期限不少于3年、近3年保持盈利或经营 现金流为正、首发时需要具备10亿规模以及2倍储备资产、未来3年净现金流分派率不低于4%等，不满足条件的资产需要经历较长期间的培育期。 图表2“985号文”对公募REITs底层资产要求 资产要求958号文 权属要求 基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。 土地用途要求 项目土地用途原则上应为非商业、非住宅用地，租赁住房用地以及为保障项目正常运转而无法分割的办公用房、员工宿舍等少数配套设施用地除外。 运营时间 项目运营时间原则上不低于3年。对已能够实现长期稳定收益的项目，可适当降低运营年限要求。 收益要求 近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健。 最低规模 首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元。发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施REITs的各类资产规模（如高速公路通车里程、园区建筑面积、污水处理规模等）原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。 合规要求 发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。 资料来源：发改委，平安证券研究所 对发行人来说，Pre-REITs也是提升资产估值的必要手段。发行公募REITs的过程需要较高的费用，如资产负债率较高，发行公募REITs后的回款在偿还资产现有负债之后，收益率较低，则原始权益 人可能缺乏发行公募REITs的动力。只有通过Pre-REITs，通过专业机构介入持有资产培育并提升估值，实现在公开市场的溢价以后，发行人的资产出售行为才会产生较可观的利润。 （2）投资端，公募REITs供不应求的背景下，很多投资者看中了公募REITs的前期建设培育的投资机会，提前布局入场。 截至2023年3月8日，我国公募REITs市场存续25支，规模约802亿元，不到千亿的体量相对于万亿规模的基础设施市场十分有限。2022年以来，网下机构投资者认购倍数和公众投资者认购倍数上升明显，整体处在“僧多肉少”的状态。在此背景下，很多看好公募REITs市场的投资者，选择把投融资的关注点放在项目的前期培育和建设阶段，可以提前锁定投资份额，提升投资收益率。 图表3我国公募REITs一级市场认购火爆，2022年以来整体供不应求 板块 代码 REIT简称 发行时间 发行规模（亿元） 公众投资者认购倍数 网下投资者认购倍数 园区基础 设施 180101.SZ 博时招商蛇口 2021-05-31 20.79 41.76 16.82 508027.SH 东吴苏州 2021-05-31 34.92 8.13 3.85 508000.SH 华安张江光大 2021-05-31 14.95 23.49 8.85 508099.SH 建信中关村 2021-11-29 28.80 50.79 54.61 180102.SZ 华夏合肥高新 2022-09-14 15.33 431.75 156.83 508021.SH 国泰君安临港 2022-09-19 8.24 304.20 148.03 508088.SH 国泰君安东久 2022-09-20 15.18 296.29 100.53 180103.SZ 华夏杭州和达 2022-12-12 14.04 271.03 151.26 仓储物流 180301.SZ 红土创新盐田港 2021-05-31 18.40 11.37 8.47 508056.SH 中金普洛斯 2021-05-31 58.35 9.96 6.69 508098.SH 嘉实京东 2023-01-05 17.57 215.53 98.76 交通基础 设施 508001.SH 浙商证券沪杭甬 2021-05-31 43.60 27.16 4.86 180201.SZ 平安广州广河 2021-05-31 91.14 9.26 4.99 180202.SZ 华夏越秀 2021-11-29 21.30 46.76 38.41 508018.SH 华夏中国交建 2022-04-07 93.99 119.50 37.17 508008.SH 国金中国铁建 2022-06-