债券深度报告：关于公募REITs扩募的七问七答

债券深度报告 关于公募REITs扩募的七问七答 2023年5月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 zhengzichen160@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 核心摘要： 前言：4单公募REITs扩募即将落地，我们对扩募相关的投资者感兴趣的7 个问题进行了梳理和分析。 目前4单扩募的REITs处在什么阶段？目前4单REITs正处在持有人大会投票表决阶段，预计5月18日计票并发布决议通过公告。 对于公募REITs扩募的监管要求？证监会、交易所明确了扩募的具体流程和相关要求，发改委对扩募的资产审批要求相比首次购入资产进行了简化。 四单REITs的扩募形式有什么关注点？（1）均为定向扩募，要求是不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%；（2）两只REITs引入了战投。 拟扩募资产的资产质量如何？红土盐田港REIT的扩募资产和原有资产质量相似，华安张江光大REIT的扩募资产质量更优，中金普洛斯REIT的拟扩募资产质量略有下降；博时蛇口的拟扩募资产的出租率更高但租金更低。 资产估值假设和原有资产是否有区别？华安张江光大REIT与红土盐田港 REIT的扩募资产折现率相比原始资产没有变动；中金普洛斯和博时蛇口的拟扩募资产折现率相比原资产有小幅上调。四单REITs对拟扩募资产的租金、出租率预期基本符合历史实际情况。 扩募后市场是如何反映的？首次的扩募公告和反馈交易所意见这两个时间节点，是更超市场预期的点，市场给予的超额涨幅一般在1%-2%之间，且消息 公布后，基本1个交易日市场已经消化完毕，2个交易日、5个交易日以后的体现并不明显。 扩募后的公募REITs如何定价？截至23年5月5日，扩募的4单REITs扩 募对于现金分派率的拉动范围在0.05%-0.58%之间，但对于这种拉动，市场已经有一定程度定价，综合考虑扩募后的现金分派率绝对值排序为：博时蛇口REIT>中金普洛斯REIT>红土盐田港REIT>华安张江光大REIT，相比3YAA企业债到期收益率3.52%大约有10BP-52BP的利差。相比之下，当前博时蛇口REIT和中金普洛斯REIT的估值性价比更高，估值在产权类REITs更靠前，可以关注其投资机会。 风险提示：1）现金流预测偏差风险；2）市场情绪波动风险；整体估值波动风险。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 正文目录 前言4 一、目前4单扩募的公募REITs处在什么阶段？4 二、对于公募REITs扩募的监管要求？5 三、四单REITs的扩募形式有什么关注点？6 四、拟扩募资产的资产质量如何？7 五、拟扩募资产的估值假设和原有资产是否有区别？10 六、扩募后市场是如何反映的？12 七、扩募后的公募REITs如何定价？13 八、风险提示18 图表目录 图表1扩募流程及当前进程4 图表2扩募阶段及对应时间4 图表3扩募监管要求5 图表4红土盐田港战略配售名单6 图表5博时招商蛇口战略配售名单7 图表6REITs扩募基本情况7 图表7出租率、租金扩募资产原始资产对比8 图表8出租率、租金扩募资产原始资产对比明细9 图表9原始资产、扩募资产期限和行业分布比较9 图表10原始资产、扩募资产估值假设对比11 图表11各个节点REITs涨跌幅表现情况13 图表124单拟扩募REITs：华安张江扩募资产规模占比和现金分派率之差大14 图表13扩募前后对于现金分派率的拉动情况（公司公告口径）14 图表14产权类REITs与3YAA企业债利差15 图表15REITs累计收益率情况16 图表16博时蛇口累计收益率情况16 图表17华安张江光大累计收益率情况16 图表18中金普洛斯累计收益率情况16 图表19红土盐田港累计收益率情况16 图表20扩募前后对于现金分派率的拉动情况17 图表21当前存量产权类REITs的现金分派率17 前言 2023年3月末，证监会批复了中金普洛斯REIT、华安张江REIT、博时蛇口REIT、红土盐田港REIT的扩募申请，4单公募REITs扩募即将落地。一般来说，拟扩募的资产由于现金分派率相对较高，往往会带来原有投资者现金分派率的拉升。我们梳理了扩募相关的投资者感兴趣的问题，针对扩募相关的监管要求、扩募形式、扩募资产质量、扩募前后如何定价等七个问题进行了梳理和分析。 一、目前4单扩募的公募REITs处在什么阶段？ REITs扩募一般需要经过六个阶段：基金管理人内部审议、发改委申报推荐、证监会做出准予变更注册决定、交易所审核、基金持有人大会通过、完成扩募发售。 中金普洛斯REIT、华安张江REIT、博时蛇口REIT、红土盐田港REIT作为首批扩募的四单REITs，目前其前四个阶段已经顺利完成，正处在持有人大会投票表决阶段，预计5月18日计票并发布决议通过公告。 图表1扩募流程及当前进程 资料来源：证监会官网，沪深交易所官网，平安证券研究所 图表2扩募阶段及对应时间 时间四单REITs所处阶段 2022年9月27日前 初步磋商、尽职调查、基金管理人内部审议 2022年9月27日 公司发布扩募公告 2022年10月21日 收到交易所受理 2023年3月10日 公布对交易所意见的反馈意见回复 2023年3月31日 获得证监会变更注册批复 2023年4月1日 产品变更审核通过 2023年4月18日 发布扩募持有人大会召开公告 2023年4月24日 投资人权益登记 2023年4月26日-5月17日 投票表决 2023年5月18日 计票并发布决议通过公告 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、对于公募REITs扩募的监管要求？ 证监会、交易所明确了扩募的具体流程和相关要求，发改委对扩募的资产审批要求相比首次购入资产进行了简化。 （1）证监会54号文提到了对公募REITs扩募的程序和信批要求。证监会20年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引》中，就有提到和扩募有关的要求，如扩募对于持有人大会的表决 要求（净资产金额50%以下要求二分之一以上表决，50%以上三分之二以上表决）和信息披露、资产评估的基本要求。 （2）发改委958号文提到扩募资产仍需发改委审批，但可适当简化。2021年7月发布958号文，提到：“基础设施REITs扩募有关项目申报工作也应符合本申报要求相关规定，可根据项目具体情况适当简化”的要求，扩募购入资产仍需发改委审批。617号文对新购入项目申报要求进行了合理 简化、对新购入项目申报推荐程序进行了完善。2022年7月13日，国家发改委发布了《关于做好 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》（发改办投资 〔2022〕617号），要求新购入项目时，发起人（原始权益人）应在基金管理人按照沪深证券交易所有关规定首次发布临时公告披露相关信息后，向新购入项目所在地省级发展改革委报送项目申报材料，并要求专人对接，优化工作流程，加快工作进度，并且要求在3个月内作出评估是否符合条件。 （3）交易所明确了对公募REITs扩募的具体要求，包括资产准入条件、扩募程序、信批具体要求、定价要求等。2022年5月31日，证监会指导沪深交易所发布《公募REITs新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，明确了对新购入基础设施项目的原则和条件、购 入基础设施项目的程序、信息管理与停复牌要求以及扩募购入资产的发售和定价安排等方面的具体要求。扩募最核心的难题是定价如何协调新老投资者利益，和初始发行不同的是，扩募不再设询价定价机制，主要通过管理人定价、持有人大会决议的方式予以确定。 图表3扩募监管要求 日期 部门 文件名 涉及扩募的部分内容 2020-8-8 证监会54号文 《公开募集基础设施证券投资基金指引》 公募REITs扩募的流程和信批要求 2021-6-29 发改委958号文 《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》 扩募资产需发改委审批 2022-5-31 上交所及深交所 《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》 明确了对公募REITs扩募的具体要求 2022-7-7 发改办投资617号文 《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》 对新购入项目申报要求进行了合理简化、对新购入项目申报推荐程序进行了完善 资料来源：证监会官网，发改委官网，沪深交易所官网，平安证券研究所 三、四单REITs的扩募形式有什么关注点？ （1）均为定向扩募，定价要求是不低于定价基准日前20个交易日交易均价的90%。根据交易所发布的《公募REITs新购入基础设施项目指引（试行）》（以下简称《指引》），扩募可以采取三种发售 方式，向原持有人配售、公开扩募及定向扩募。而四支公告扩募的REITs均采用定向扩募的方式，向不超过35名特定对象发售。根据交易所《指引》，定向扩募的定价要求是发售价格应不低于定价 基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%，定价基准日一般为基金发售期首日。 （2）部分REITs公布了原始权益人及其关联方投资占比和战配名单。 根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》的要求，原始权益人及同一控制下的关联方和新引入战配机构持有的基金份额不得低于发售数量的20%，而交易所《指引》的第三十七条也明确了这一要求也适用于扩募。 在4只扩募的REITs中，有两只明确公布了原始权益人及其关联方占比，分别是红土盐田港的51%和华安张江光大的20%；红土盐田港和博时招商蛇口也公告了原始权益人及其关联方以外的其他战略投资者的名单，占比分别为24.6%和2%。 图表4红土盐田港战略配售名单 扩募战配对象主体或管理人战配比例锁定期 深国际控股（深圳）有限公司 深国际控股（深圳）有限公司 3% 18个月 光证资管诚享6号集合资产管理计划 上海光大证券资产管理有限公司 2.7% 18个月 华金证券国任保险5号基础设施基金策略FOF单一资产管理计划 华金证券股份有限公司 2.7% 18个月 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司 2.7% 18个月 华鑫证券鑫源7号单一资产管理计划 华鑫证券有限责任公司 2.7% 18个月 华鑫信托-华盈17号(混合配置)集合资金信托计划 华鑫国际信托有限公司 2.7% 18个月 中航基金REITs京彩1号集合资产管理计划 中航基金管理有限公司 2.7% 18个月 中诚信托-嘉信7号集合资金信托计划 中诚信托有限责任公司 2.7% 18个月 中国中金财富证券有限公司 中国中金财富证券有限公司 2.7% 18个月 资料来源：红土盐田港REIT招募说明书，平安证券研究所 图表5博时招商蛇口战略配售名单 扩募战配对象 战配比例 锁定期 博时资本REITs1号集合资产管理计划 2% 18个月 资料来源：博时蛇口REIT招募说明书，平安证券研究所 四、拟扩募资产的资产质量如何？ 四支REITs的扩募资产与原始资产均为同类型的资产，扩募资产的原始权益人均为原有的原始权益人或其关联方。区位上，除中金普洛斯外，其他REITs扩募资产与原始资产均位于同一城市。中金普洛斯的扩募资产所在城市能级相对原有资产整体有所下降。 图表6REITs扩募基本情况 基金名称 红土盐田港REIT 博时蛇口产园REIT 华安张江光大REIT 中金普洛斯REIT 定价方式 不低于过去20个交易日的90% 不低于过去20个交易日的90% 不低于过去20个交易日的90% 不低于过去20个交易日的90% 拟扩募资产名称 世纪物流园项目 招商局光明科技园科技企业加速器二期项目