开发业务深耕核心城市，资产运营稳步拓展

投资要点 受市场下行影响，短期经营业绩承压。] 公司2022年营业收入为1655.6亿元， 同比增长14.0%；归母净利润42.6亿元，同比下降58.9%。归母净利润同比下降的原因包括：1）受市场下行影响，结转毛利率和结转毛利均同比下降；2）公司落实国家的房租减免政策要求，减免商户租金7.5亿元。3）存货、投资性房地产、长期股权投资等资产减值准备和应收款项信用减值准备的计提共计同比增长20.3亿元；4）投资收益同比减少，2021年万融大厦、万海大厦作为底层资产的蛇口产园REIT上市，产生税后收益14.6亿元。 深耕核心城市，排名逆势提升。2022年公司销售面积1194万方，销售金额2926亿元，行业排名升至第6位。公司在上海、合肥、苏州、南通、徐州的市占率超10%，全国12个城市进入当地销售金额前五名，在核心城市具有竞争力。2022年公司累计获取56宗地块，总计容建面约726万平方米。2023年计划实现签约销售金额3300亿元，重回增长轨道。 资产运营涵盖多种业态，打造城市服务生态圈。2022年公司全口径资产运营收入57.1亿元，EBITDA30.4亿元，分别同比增长6.2%和6.9%，EBITDA回报率5.46%，提升0.47pp。公司商业在营项目33个，经营建筑面积288万方，在建及筹开项目41个，总建筑面积404万方。写字楼在营项目30个，经营建筑面积113万方，80%位于一线城市，在建项目11个，总建筑面积111万方。 产业园在营项目33个，经营建筑面积257万方。长租公寓在营项目41个，经营建筑面积108万方，在建及筹开项目28个，总建筑面积64万方。公司打造城市服务生态圈，其中物业管理面积3.1亿平方米，新签合同额31.8亿元。 主动优化资产负债结构，融资优势明显。公司拉长债务久期、调整融资品种，通过并购中票、绿色中票等创新品种公开市场融资327亿元，票面利率多次创下同期行业新低，年末综合资金成本为3.89%，较年初大幅下降59BP。公司采取稳健的财务管理策略，期末剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比1.30，“三道红线”保持绿档。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年公司归母净利润复合增速为23.9%。 考虑公司销售表现较为稳健，土储充足且结构优质，维持“持有”评级。 风险提示：竣工交付不及预期、销售及回款不及预期、政策调控风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：公司2023年计划实现签约销售金额3300亿元，重回增长轨道，且可结算资源充足，预计公司开发业务2023-2025年结算金额增速分别为9.0%/10.0%/8.0%。 假设2：公司从开发为主向开发与经营并重转变，对业务板块进行了重新梳理，资产运营覆盖产园、商业办公等多业态，形成境内外双REITs平台助力业务发展，预计公司资产运营业务2023-2025年结算金额增速分别为12.0%/10.0%/10.0%。 假设3：物业管理、邮轮、康养、会展等业务稳步拓展，预计城市服务业务2023-2025年收入增速分别为22.0%/20.0%18.0%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 风险提示 竣工交付不及预期，销售及回款不及预期，政策调控风险。