2022年机构订阅快速增长，个人订阅ARPU增长明显

金山办公（688111） 公司研究/公司点评 2022年机构订阅快速增长，个人订阅ARPU增长明显 公司价格与沪深300走势比较 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 分析师：�奇珏 执业证书号：S0010522060002邮箱：wangqj@hazq.com 联系人：张旭光 执业证书号：S0010121090040邮箱：zhangxg@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-03-21 收盘价（元） 339.3 近12个月最高/最低（元） 371.59/155 总股本（百万股） 461.26 流通股本（百万股） 461.26 流通股比例（%） 100 总市值（亿元） 1565.07 流通市值（亿元） 1565.07 公司发布2022年年报，单季度业绩明显向好 2022年实现营业收入38.8亿元，同比增长18.4%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.3%；扣非归母净利润9.4亿元，同比增长11.7%。Q4收入10.9亿元，同比增长20%；归母净利润3.0亿元，同比增长57.4%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长100%。与业绩快报基本一致。 个人订阅、机构订阅快速增长；机构授权收入下滑已有预期 分业务看：1）个人办公服务订阅业务持续稳定增长，报告期内实现收入约20.50亿元，同比增长约40%。较三季报的43%增速略有下降；2）国内机构订阅及服务业务高速增长，报告期内实现收入约6.92亿元，同比增长约55%，较三季报时期的47%增速进一步提升；3）国内机构授权业务实现收入约8.36亿元，同比下降约13%。较三季报数据进一步下滑。由此，公司全年订阅业务总体收入27.4亿元，同比增长43.5%，收入占比71%，同比提升12个百分点。 付费率仍有提升，单客户ARPU增幅明显 个人订阅业务相关数据来看：1）公司主要产品月度活跃设备数为5.73 亿，同比增长5.33%。2022年以来，公司的月活设备数量基本稳定在 5.7亿以上。增速有所放缓。其中，拆分看，主要由于移动端增长乏力；而PC端仍有份额提升空间。2）累计年度付费个人用户数达到2,997万。同比增长18%。3）由此计算的付费率提升至5.23%，较中报5.01%的付费率进一步提升。同时，ARPU提升18%，增长较往年度更明显。 由此来看，公司成长主要驱动来自1）PC端月活增长；2）付费率提升； 3）单用户价值量提升。 投资建议 未来成长看点包括：1）信创带来的国产办公软件需求增长，公司机构授权业务有望快速增长；2）参考最新微软发布的copilot，AI技术赋能办公套件与协同办公，提升个人订阅用户付费意愿，并有望进一步带动ARPU提升。个人订阅业务受益。 预计公司2023年-2025年实现归母净利润16.7亿元（前值16.8亿元）、 22.5亿元（前值22.9亿元）、30.2亿元。对应当前市值的PE分别为 94倍、70倍及52倍。维持“买入”评级。 风险提示 1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3885 5359 7065 9230 收入同比（%） 18.4% 37.9% 31.8% 30.7% 归属母公司净利润 1118 1674 2247 3022 净利润同比（%） 7.3% 49.8% 34.3% 34.5% 毛利率（%） 85.0% 86.6% 87.4% 87.7% ROE（%） 12.8% 16.1% 17.8% 19.3% 每股收益（元） 2.42 3.63 4.87 6.55 P/E 109.29 93.51 69.64 51.80 P/B 13.98 15.05 12.38 9.99 EV/EBITDA 111.60 96.21 69.69 50.68 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2022年报情况 2022年实现营业收入38.8亿元，同比增长18.4%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.3%；扣非归母净利润9.4亿元，同比增长11.7%。Q4收入10.9亿元，同比增长20%；归母净利润3.1亿元，同比增长57.9%；扣非归母净利润2.8亿元，同比增长104%。与业绩快报基本一致。 2.点评 1.分业务看：1）个人办公服务订阅业务持续稳定增长，报告期内实现收入约20.50亿元，同比增长约40%。较三季报的43%增速略有下降；2）国内机构订阅及服务业务高速增长，报告期内实现收入约6.92亿元，同比增长约55%，较三季报时期的47%增速进一步提升；3）国内机构授权业务实现收入约8.36亿元，同比下降约13%。较三季报数据进一步下滑。由此，公司全年订阅业务总体收入27.4亿元，同比增长43.5%，收入占比71%，同比提升12个百分点。 2.毛利率下降1.9个百分点，订阅、授权业务毛利率均有下降。主要原因包括：1）付费用户及客户活跃度增长引起的服务器成本增长及外部采购增长；2）授权业务规模下降，而固定成本不变，导致的比例提升。 3.个人订阅业务来看： 1）公司主要产品月度活跃设备数为5.73亿，同比增长5.33%。2022年以来，公司的月活设备数量基本稳定在5.7亿以上。增速有所放缓。 但详细拆分而言，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.42亿，同比增长10.50%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.28亿，同比增长2.18%。也即，月活增长放缓，主要由于移动端增长乏力。PC端仍有份额提升。 2）累计年度付费个人用户数达到2,997万。同比增长18%。3）由此计算的付费率提升至5.23%，较中报5.01%的付费率进一步提升。同时，ARPU提升18%。 由此来看，公司成长主要驱动来自1）PC端月活增长；2）付费率提升；3）单 用户价值量提升。 图表1金山办公主要产品月活图表2金山办公累计付费个人会员数 主要产品月活（亿） 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 5.725.75.758.73 5.44 5.21 4.985.0 1 4.474.544.57 4.11 3.82 4.77 3.28 3.48 6 累计付费个人会员数及同比 35 30104%98% 25 2063% 15 1030%29%30.5% 5 0 120% 100% 80% 60% 40% 18.2102% 0% 累计付费个人会员数（百万） 付费用户数同比 资料来源：金山办公财报，华安证券研究所资料来源：金山办公财报，华安证券研究所 图表3金山办公主要产品付费率图表4金山办公个人付费产品ARPU 80 付费率 70 20% 18.43% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 60 4.66%5.015%.23%50 4.14%4.37% 3.70%40 30 2.92% 2.43% 1.90%20 10 0 -0.03% 2.19% -2.06% 15% 10% 5% 0% -5% 2019202020212022H12022 单用户订阅arpu（元/年）yoy 资料来源：金山办公财报，华安证券研究所资料来源：金山办公财报，华安证券研究所 4.销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为21.1%、12.5%及34.3%。其中研发费用率提升1.3个百分点。销售费用率与管理费用率基本与上年持平。 5.投资收益同比增加1.3亿元，主要系本期定存利息增加及对联营企业顺赢私募确认投资收益所致。 3.盈利预测与估值 未来成长看点包括：1）信创带来的国产办公软件需求增长，公司机构授权业务有望快速增长；2）参考最新微软发布的copilot，AI技术赋能办公套件与协同办公，提升个人订阅用户付费意愿，并有望进一步带动ARPU提升。个人订阅业务受益。 预计公司2023年-2025年实现归母净利润16.7亿元（前值16.8亿元）、22.5亿元（前值22.9亿元）、30.2亿元。对应当前市值的PE分别为94倍、70倍及52倍。维持“买入”评级。 风险提示： 1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9775 12042 15130 19252 营业收入 3885 5359 7065 9230 现金 7015 8675 11462 14764 营业成本 583 717 891 1137 应收账款 497 823 893 1348 营业税金及附加 35 54 71 92 其他应收款 27 92 65 140 销售费用 818 1125 1484 1938 预付账款 28 29 36 45 管理费用 392 504 657 840 存货 1 -17 -22 -24 财务费用 -13 -105 -130 -172 其他流动资产 2207 2441 2695 2978 资产减值损失 -27 -20 -24 -29 非流动资产 2282 2333 2391 2457 公允价值变动收益 -30 30 33 36 长期投资 444 444 444 444 投资净收益 339 268 353 462 固定资产 82 102 125 154 营业利润 1197 1822 2447 3290 无形资产 102 133 168 205 营业外收入 2 4 4 4 其他非流动资产 1654 1654 1654 1654 营业外支出 1 7 7 7 资产总计 12058 14375 17520 21709 利润总额 1198 1819 2444 3287 流动负债 2750 3351 4189 5276 所得税 67 102 137 185 短期借款 0 0 0 0 净利润 1131 1717 2307 3102 应付账款 306 332 460 551 少数股东损益 13 43 60 80 其他流动负债 2444 3019 3729 4725 归属母公司净利润 1118 1674 2247 3022 非流动负债 509 509 509 509 EBITDA 1031 1538 2083 2799 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.42 3.63 4.87 6.55 其他非流动负债 509 509 509 509 负债合计 3259 3860 4698 5785 主要财务比率 少数股东权益 74 117 177 257 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 461 461 461 461 成长能力 资本公积 4942 4942 4942 4942 营业收入 18.4% 37.9% 31.8% 30.7% 留存收益 3321 4995 7242 10264 营业利润 6.7% 52.2% 34.3% 34.4% 归属母公司股东权 8724 10398 12645 15667 归属于母公司净利 7.3% 49.8% 34.3% 34.5% 负债和股东权益 12058 14375 17520 21709 获利能力毛利率（%） 85.0% 86.6% 87.4% 87.7% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 28.8% 31.2% 31.8% 32.7% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE（%） 12.8% 16.1% 17.8% 19.3% 经营活动现金流 1603 1704 2783 3230 ROIC（%） 9.5% 13.1% 14.7% 16.0% 净利润 1