渠道库存健康，2023年增长可期

公司2022年营收/业绩同比+9%/-2%，符合预期。公司披露2022年报，实现营收537亿元，同比+8.8%，毛利率同比-1.4pct至60.2%，销售费用率同比+0.6pct至36.6%，管理费用率同比+0.8pct至6.7%，费用管控高效，综上归母净利率同比-1.5pct至14.1%，归母净利润同比-1.7%至76亿元，其中含分占合营公司盈利约2800万元，剔除合营公司盈利后公司业绩下滑3.1%，波动环境下整体表现稳健。 安踏品牌:2022年收入稳健增长，赢领计划驱动品牌长期可持续发展。 2022年安踏品牌实现营收277亿元，同比增长15.5%，毛利率同比提升1.4pct至53.6%，经营利润率同比持平为21.4%。 收入层面：2022年DTC转型带来增量收入，2023年预计安踏品牌收入双位数增长。2022年安踏品牌营收同比增长15.5%至277亿元，全年流水增速为低单位数，差异原因在于公司持续推进DTC转型。分渠道看DTC营收同比增长60%至137亿元，占品牌营收比重提升13.8pct至49%，电商/传统批发业务营收同比分别+18%/-40%至97/44亿元。截止2022年末安踏成人/儿童分别净开门店92/108家至6924/2679家， 其中安踏成人/儿童直营门店数量约为2200/1400家左右，二者合计对比2021年增加约500家。展望2023年：我们判断安踏仍将依靠赢领计划战略，在巩固低线市场份额的基础上，通过产品升级（例如2022年将奥运科技“氮”和大众跑步结合推出冠军跑鞋）、加大高层级城市和商圈的渗透率等方式，推动品牌增长。 盈利层面：短期消费波动致使利润率承压，2023零售环境改善推动盈利能力提升。2022年由于DTC转型贡献，安踏毛利率同比提升1.4pct至53.6%，经营利润率方面，由于2022年消费低迷对于DTC门店零售效率带来负面影响，渠道利润率承压，同时期内由于奥运投入相对较大影响，经营利润率同比持平为21.4%。展望2023年：我们判断随着零售环境向好，终端零售折扣以及经营杠杆同比均有改善机会，目前安踏库销比预计在4.5-5之间，整体处于可控水平，同时在费用支出层面考虑到2023年整体大型赛事活动较少以及公司持续提升的费用管控手段，我们判断安踏利润率同比有望提升。 FILA品牌:低迷环境下保持一定韧性，2023年业绩反弹可期。2022年Fila品牌实现营收215亿元，同比略有下滑1.4%，毛利率下滑4.1pct至66.4%，经营利润率同比下滑4.5pct至20%。 收入层面：终端客流波动叠加渠道调整，2022年收入略有下滑。由于Fila多位于高线城市，因此在波动环境下受影响相对较大，同时2022年出于渠道优化升级的考虑，公司关闭了部分低效店铺，截止2022年末Fila拥有门店1984家，同比2021年末净关70家，2022全年Fila营收下滑1.4%至215亿元。展望2023年：我们认为一方面当前高线城市消费复苏趋势明显，同时在经历较为长期的品牌调整后，Fila产品结构优化效果显著，专业产品占比提升，副牌Fusion以及Kids表现亮眼，我们判断2023年Fila门店数量或基本保持稳定，店效提升将驱动品牌收入快速增长。 盈利层面：折扣加深+流水波动致使2022年利润率下降，当前库存健康有望驱动2023年利润率改善。由于客流波动终端折扣的加深， 2022年Fila品牌毛利率同比下降4.1pct至66.4%，经营溢利率同比下降4.5pct至20%。目前我们预计Fila库销比在4.5-5之间，处于良好可控水平。展望2023年：我们判断随着零售环境向好，Fila折扣存在收窄机会从而驱动毛利率改善，同时正向经营杠杆效应有望体现。 户外品牌:品牌力强劲，户外热推动增长。2022年其他品牌实现营收44亿元，同比增长26.1%，毛利率同比提升0.8pct至71.8%，经营溢利率同比提升2.2pct至20.6%，得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情Descente和KolonSport在客流波动下仍展现出亮眼成绩。 合营公司盈利转正，长期发展计划稳步推进。2022年合营公司ASHolding营收同比增长22%至240亿元，利润表现由2021年的亏损1.54亿元转为盈利5000万元，公司分占合营公司盈利约为2800万元，剔除一次性非经营性项目的影响（期内合营公司针对PeakPerformance品牌计提商誉减值2.69亿元），公司分占合营公司盈利约为1.7亿元。公司此前针对2024年推出5个十亿欧元计划推进顺利，根据我们跟踪2022年Amer大中华区业务增速亮眼，其占比对比2019年或明显提升，分品牌看大中华区始祖鸟和所罗门增速领跑。2023年我们预计合营公司营收仍有望保持快速增长势头，同时利润率或将改善，公司分占利润规模进一步扩大。 公司营运稳健，现金流充裕。2022年公司经营性现金流净额为121亿元，同比基本持平，截止期末公司拥有现金及现金等价物为174亿元，尽管2022年消费环境较弱，但公司仍保持了稳健的现金产出能力。 展望2023年，我们预计公司营收增长16%，业绩增长26%。根据我们跟踪2023年1-2月公司各品牌终端流水回暖表现明显，考虑到同期的高基数后，我们预计安踏/FilaQ1流水或将实现正增长。全年来看我们预计运动鞋服行业在国内仍然处于黄金发展阶段，公司整体经营表现有望实现反弹，长期来看安踏品牌影响力与认可度持续提升，Fila品牌坚持高质量发展，DESCENTE和KolonSport体量较小发展潜力大。 盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著 ， 我们预计公司2023-2025年归母净利润为95.58/114.90/137.09亿元，现价108.9港元，对应2023年PE为27倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）