固定收益策略报告（汇率）：美联储二次紧缩逻辑有兑现概率

中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 2023-03-17 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 美联储二次紧缩逻辑有兑现概率 摘要： 报告要点 展望2023Q2，人民币难以走出独立行情，分析和推演将侧重于海外央行。美国通胀失控风险逐渐暴露，价格稳定是金融稳定和充分就业的前提，美联储二次紧缩有兑现概率，进而缓解欧、日央行紧缩必要性。 主要观点：2023年Q2，人民币难以走出独立行情，分析和推演将侧重于海外央行。美联储二次紧缩有兑现概率，进而缓解欧、日央行紧缩必要性。美元指数目标位106.4，支撑位101.3；欧元兑美元目标位1.02，阻力位1.07；美元兑日元目标位139，支撑位133；美元兑人民币目标位7，支撑位6.8。 人民币难以走出独立行情。一则出口下行周期，经常项对人民币的支撑不再；二则中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、也不紧缩，以稳为主。 美国通胀失控风险逐渐暴露。一则实际政策利率上行放缓不利于遏制耐用品价格；二则金融条件转松不利于遏制核心服务价格；三则服务业薪资持续向非住房核心服务通胀传导。 金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提。一则狭义流动性总体充裕；二则大规模金融风险传染概率偏低；三则高通胀环境下，货币政策重心在治理通胀，通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提。 二次紧缩逻辑有兑现概率。50bp的加息节奏可以快速抬升实际政策利率，一则压制商品通胀、抬高实际薪资增速；二则避免暴露私人部门信用风险和触发衰弱；三则维持足够限制性水平一段时间冷却需求和就业市场。 二次紧缩拉低欧元区商品通胀，缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或重新宽松以对冲金融压力。一则真正能影响欧元区商品通胀趋势的是美联储而非欧央行；二则欧元区核心服务通胀压力远不及美国；三则欧元区经济景气上行可能是减产结果；四则通胀下行造成金融环境被动收紧，欧央行或需重新宽松进行对冲。 日元贬值压低日本商品通胀，薪资–通胀良性循环难以形成。无论调整“YCC”与否，日本银行都需加大扩表力度。一则日本能源通胀下行需通过日元贬值实现；二则日本银行的通胀超调承诺无法完成；三则3%的名义薪资增速较难达成；四则实际薪资–通胀良性循环上升难以达成；五则结合植田和男表态和上述分析，无论调整“YCC”与否，日本银行都需加大扩表力度，日元面临贬值压力。 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：美联储加息过缓放大通胀；大型金融机构倒闭信贷紧缩；欧元区银行危机 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、2023Q1：定价逻辑的快速切换4 二、美联储货币政策锚点：物价稳定是金融稳定和充分就业的前提7 （一）美国通胀失控的风险正在逐渐暴露7 （二）类似硅谷银行的金融稳定事件不会影响美联储紧缩节奏：通胀稳定是金融稳定和充分就业的前提.12 三、加息幅度再次抬升所表征的二次紧缩逻辑有兑现概率19 （一）实际政策利率抬升->经济衰退的两阶段框架20 （二）居民部门低杠杆+实际政策利率水平为0%，快速拉升实际政策利率不会触发信用风险型衰退，反而提高了软着陆概率22 （三）硅谷银行造成的暂时性恐慌缓解后，50bp的加息节奏可以实现上述目标，对市场来说这是二次紧缩风险，将显著拉高美元指数23 四、美联储二次紧缩将降低欧央行、日本银行货币收紧必要性24 （一）美联储二次紧缩带动欧元区商品通胀下行，缓解欧央行紧缩必要性，欧央行或需重新宽松以对冲金融条件紧张压力。24 （二）日元贬值压低日本商品通胀，薪资–通胀良性循环难以形成。无论调整“YCC”与否，日本银行都需加大扩表力度。32 五、汇率展望39 （一）市场展望：美联储二轮紧缩或进入兑现期39 （二）风险因子40 免责声明41 图目录 图表1：回顾2023Q1的人民币走势，以2月3日和和3月9日作为两条分界线，市场经历了牛熊的快速切 换4 图表2：中国出口周期、大宗商品价格周期、美国制造业周期基本同步6 图表3：中国贸易结售汇是人民币汇率的最大驱动力量6 图表4：中国人民银行货币政策重回中性：既不宽松、也不紧缩，以稳为主，花旗中国货币政策指数在近一个季度企稳7 图表5：美国实际政策利率对耐用品价格有较好压制8 图表6：Manheim二手车价格指数在1、2月反弹9 图表7：观测美国金融条件，芝加哥联储FCI回到2022年2月水平，高盛FCI回到2022年12月水平10 图表8：各行业对工资韧性项的贡献10 图表9：工资韧性项中，特定行业的贡献越来越大10 图表10：美国核心通胀趋势项连续两个月反弹11 图表11：运输业和休闲业是2月美国除住房外核心服务CPI增速的主要贡献项12 图表12：职位空缺仍在向薪资通胀传导，服务价格粘性将显著放缓通胀增速的下行斜率12 图表13：硅谷银行金融集团资产负债表13 图表14：2021年，美联储推迟收紧货币政策，实际政策利率跌至-5%的极低水平，诱发房地产通胀和输入 性耐用品通胀；2022年11月，美联储将加息步伐从75bp放缓至25bp，实际政策利率上行速率放缓，金融条件重回宽松，通胀开始酝酿越来越大的反弹风险14 图表15：目前美国商业银行储备金约3万亿，高于“充裕准备金”临界值约4000亿；ONRRP2.54万亿15 图表16：以99thquantileEFFR和联邦基金目标利率上限差值表征的储备金结构性短缺程度高于2019年 .....................................................................................................................................................................................15 图表17：收益率曲线倒挂尚未引发商行NIM收窄16 图表18：美国各规模银行受保存款占总存款比重17 图表19：美国商业银行目前拨备覆盖率约220%17 图表20：问题银行数量36家，资产规模仅475亿美元17 图表21：大型、中型和小型银行资本相关指标均高于监管要求18 图表22：小银行确实有流动性储备不足问题18 图表23：实际利率和实际薪资增速的领先滞后关系20 图表24：实际利率和消费者信心的领先滞后关系21 图表25：实际政策利率高于3%后，往往和消费者信心负相关22 图表26：历史经验来看，名义政策利率抬升、实际政策利率达到3%、收益率曲线倒挂三者基本重合（灰色阴影），进而引发私人部门信用风险暴露和金融机构顺周期缩表，触发经济衰退。而目前，三者并不重合 .....................................................................................................................................................................................23 图表27：非能源工业产品价格和核心服务价格推升欧元区核心通胀25 图表28：真正能影响欧元区非能源工业产品价格趋势的是美联储而非欧央行26 图表29：美元指数往往和新兴市场金融压力指数正相关，和供应链压力指数负相关27 图表30：欧元区核心服务通胀和房租通胀远不及美国28 图表31：美国职位空缺率距其趋势值的缺口高于和欧元区28 图表32：欧元区薪资上涨压力远低于美国29 图表33：欧元区服务通胀中50%以上的贡献来自能源敏感型项目29 图表34：欧元区服务项通胀动量已经下行，仅有商品项通胀动量仍在高位30 图表35：核心通胀中，薪资敏感型项目仅贡献了20%30 图表36：欧元区经济景气数据上行可能是高耗能行业减产+天然气价格下行的一个“畸形”的结果31 图表37：通胀下行会造成欧元区整体金融环境被动收紧32 图表38：日本耐用消费品价格反弹的真实因素应是能源价格上涨的滞后效应，而非需求驱动33 图表39：日本能源通胀下行往往由日元兑美元贬值来实现34 图表40：日银预测实际GDP增速走低34 图表41：日银对CPI增速的预测低于2%，难以在2024年之前（含）完成通胀超调承诺34 图表42：调查的通胀预期已在磨顶35 图表43：市场交易的通胀预期已经回落35 图表44：根据IMF的估计，2023年日本的产出缺口为-1.15%，无法和能够达到3%薪资增速的经验水平相提并论36 图表45：考虑到较低的实际薪资水平和并不火热的劳动力市场，实际薪资上升–通胀上升的良性循环能否达成依旧存疑37 图表46：日本国债收益率曲线依旧扭曲38 图表47：无论无论调整“YCC”与否，日本银行都需重新加大扩表力度38 一、2023Q1：定价逻辑的快速切换 回顾2023Q1的人民币走势，以2月3日和和3月9日作为两条分界线，市 场经历了牛熊的快速切换：2022年11月11日-2023年2月2日，人民币由 7.12升至6.72；2023年2月3日至3月9日，人民币由6.72贬至6.97；2023 年3月9日至今，人民币由6.97升至6.87。驱动因素来自市场定价逻辑的快速切换： 图表1：回顾2023Q1的人民币走势，以2月3日和和3月9日作为两条分界线，市场经历了牛熊的快速切换 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2022年11月11日–2023年2月2日，人民币受到了内部疫情防控优化 +外部美联储放缓加息幅度的双重利好。 11月2日，美联储主席鲍威尔在FOMC后的新闻发布会上表示“考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况，FOMC将在12月或1月的会议讨论放缓加息步伐”。 11月11日，国务院公布进一步优化疫情防控工作二十条措施。重点内容包括：1）对于不再判定密接的密接；3）将风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类；4）取消入境航班熔断机制；5）有序推进新冠病毒疫苗接种、加快新冠肺炎治疗相关药物储备；6）加大“一刀切”、层层加码问题整治力度等。 11月11日，中国人民银行、银保监会出台六大项十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。六大项措施分别为：1）保持房地产融资平稳有序；2）积极 做好“保交楼”金融服务；3）积极配合做好受困房地产企业风险处置；4）依法保障住房金融消费者合法权益；5）阶段性调整部分金融管理政策；6）加大住房租赁金融支持力度。 2023年2月3日至3月9日，人民币受到了内部经济目标制定谨慎+外部市场修正对美联储鸽派定价的双重利空。 美国2023年1月新增非农51.7万人，显著超市场预期的18.8万人；2022 年12月数据由增22.3万人上修至26万人，11月数据由增25.6万人上修至29 万人。 美国1月CPI同比增速录得6.4%（前值6.5%、预期6.2%、下同）；季调后CPI环比增速录得0.5%（0.1%、0.5%）。核心CPI同比增速录得5.6%（5.7%、5.5%）；季调后核心CPI环比增速录得0.4%（0.4%、0.4%）。其中主要贡献项是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务；主要拖累项是二手车、医疗服务。 美国1月PCE同比增速录得5.4%（前值5%、预期4.9%、下同）；季调后PCE环比增速录得0.6%（0.1%、0.4%）。核心PCE同比增速录得4.7%（4.4%、4.3%）；季调后核心PCE环比增速录得0.6%（0.3%、0.4%）。其中主要贡献项是能源、食品、服装、休闲服务、运输服务