7月FOMC纪要：加息概率仍存，但美联储开始关注货币紧缩的滞后性

交银国际研究 宏观策略 2023年8月17日 全球宏观 加息概率仍存，但美联储开始关注货币紧缩的滞后性—7月FOMC纪要 相较于7月FOMC会议声明及鲍威尔新闻发布会，2023年8月16日公布的7月FOMC会议纪要释放出了更多关于经济活动，特别是通胀的讨论。会议纪要整体基调偏鹰，本次会议纪要关于通胀的讨论占据了较大篇幅，且多数与会者认为通胀上行风险较大，或需要进一步的紧缩。(mostparticipantscontinuedto seesignificantupsideriskstoinflation,whichcouldrequirefurthertighteningof monetarypolicy.Moreover,theadditionalmonetarypolicytighteningthatwouldbenecessitatedbyhigherormorepersistentinflation.)但美联储后续对加息的态度或更趋谨慎，一些与会者提示紧缩的滞后性影响可能超预期，且强调平衡过度紧缩与紧缩不足的风险。(…themacroeconomiceffectsofthetighteningin financialconditionssincethebeginningoflastyearcouldprovemoresubstantialthananticipated…withthestanceofmonetarypolicyinrestrictiveterritory,riskstotheachievementoftheCommittee’sgoalshadbecomemoretwosided,anditwasimportantthattheCommittee’sdecisionsbalancetheriskofaninadvertentovertighteningofpolicyagainstthecostofaninsufficienttightening.) 7月FOMC会议纪要要点概述 短期通胀及就业市场韧性使得年内加息预期仍存 通胀存在上行风险 委员会对于通胀整体判断：尽管出现了放缓迹象，但是仍处于高位，且需要看到更多通胀继续放缓证据。(Consumerpriceinflationcontinuedtoshowsignsofeasingbutremainedelevated.Participantsnotedtherecentreductionintotalandcoreinflationrates.However,theystressedthatinflationremainedunacceptablyhighandthatfurtherevidencewouldberequiredforthemtobeconfidentthatinflationwasclearlyonapathtowardtheCommittee’s2percentobjective) 通胀的韧性可能超过预期，且供给端冲击也有可能导致通胀再度上行。(Riskstothestaff’sbaselineinflationforecastwereseenasskewedtotheupside,giventhepossibilitythatinflationdynamicswouldprovetobemorepersistentthanexpectedorthatfurtheradverseshockstosupplyconditionsmightoccur)我们在《从周期与结构角度重新拆解美国通胀》中指出，美国通胀受周期和结构因素双重影响，在未来整体将继续放缓，但房租和能源项目在供应端结构性因素的影响下仍具韧性。而美国7月CPI数据也反映了我们的判断，能源价格反弹或推动CPI能源分项环比继续走高；住房通胀虽存在滞后性，但回落进展不及预期，以及剔除住房的核心服务通胀仍显韧性，薪资上涨压力或增强其粘性。 蔡瑞,CFA Carl.Cai@bocomgroup.com (852)37661808 李少金 Evan.Li@bocomgroup.com (852)37661849 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:剔除住房的美国核心服务通胀环比走势图表2:美国CPI住宅分项回落不及预期 核心服务通胀除住房环比(%)核心商品通胀环比(%) 核心服务通胀环比(%) 4.5% 3.5% 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% -2.5% 资料来源:彭博,交银国际 10.0% CPI住宅同比(滞后16个月,左轴) 美国S&P/CS全国房价指数房地美全国房价指数 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 7/1/1993 7/1/1995 7/1/1997 7/1/1999 7/1/2001 7/1/2003 7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013 7/1/2015 7/1/2017 7/1/2019 7/1/2021 7/1/2023 -2.0% 资料来源:彭博,交银国际 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 劳动力市场仍然偏紧，且薪资压力不减 委员会对于劳动力市场的整体判断：劳动力市场依然趋紧，尽管供需失衡逐步缓解。(Thelabormarketremainedverytight,thoughtheimbalancebetweendemandandsupplyinthelabormarketwasgraduallydiminishing.)我们在《从周期与结构因素拆解美国劳动力市场的韧性来源》中提及，结构性因素扰动使得此轮劳动力市场较历史上更有韧性，结构性因素导致劳动力供需缺口收窄缓慢，并进而造成薪资增长整体滞后下行。7月就业市场显示劳动力供需缺口虽有所收窄，但仍维持在360万人的高位。 委员会认为当前薪资压力依然在，尽管增速已有所回落，但是仍相对较高。(Participantsalsoobserved,however,thatalthoughgrowthinpayrollshadslowedrecently,itcontinuedtoexceedvaluesconsistentovertimewithanunchangedunemploymentrate,andthatnominalwageswerestillrisingatratesabovelevelsassessedtobeconsistentwiththesustainedachievementoftheCommittee’s2percentinflationobjective.)当前就业缺口尚未明显收窄的形势下，供需失衡使得时薪同比增速回落接近停滞，核心通胀的粘性风险正在上升。7月薪资增速再度超预期上涨，近三个月时薪环比增速一直在0.4%左右，而同比增速徘徊在4.4%，距离美联储3%-3.5%的合意水平仍有不小距离。 图表3:美国失业率维持在历史低位图表4:美国劳动力供需缺口收窄有限 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 非农新增失业率(%)(左轴) (千人)2,000 3.5% 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -2,000 (千人)10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 就业缺口(左轴)劳动力需求劳动力供给 (千人)175,000 165,000 155,000 145,000 135,000 2003-05 2004-08 2005-11 2007-02 2008-05 2009-08 2010-11 2012-02 2013-05 2014-08 2015-11 2017-02 2018-05 2019-08 2020-11 2022-02 2023-05 125,000 资料来源:Macrobond、交银国际资料来源:Macrobond、交银国际 美联储不再预测年内会陷入衰退 基于经济活动温和扩张，且银行业流动性风险暂缓，美联储判断年内美国经济将不会陷入衰退。(Sincetheemergenceofstressinthebankingsectorinmid-March,indicatorsofspendingandrealactivityhadcomeinstrongerthananticipated;asaresult,thestaffnolongerjudgedthattheeconomywouldenteramildrecessiontowardtheendoftheyear.)美国二季度GDP超预期上行，消费支出维持韧性，而近期公布的7月零售销售环比大超预期，再度反映了需求端的强劲。鲍威尔在7月新闻发布会上强调了经济强劲增长可能加剧通胀，或需要政策回应。因此，美联储短期或更专注于通胀上行的风险，经济的韧性也支撑美联储进一步紧缩。 美联储对后续加息态度或更谨慎，并关注货币紧缩的滞后性 一些（Acoupleof）美联储官员开始转向… 美联储内部对于7月的加息决定存在分歧。尽管票委们一致同意7月加息25基点的决定，但仍有一些官员表示支持继续暂停加息。银行业风险事件后，一些官员对于加息态度更偏谨慎。与5月FOMC暂停加息的理由相同，部分官员认为7月继续暂停加息可以使得美联储有更多时间评估紧缩影响。(Acoupleofparticipantsindicatedthattheyfavoredleavingthetargetrangeforthefederalfundsrateunchangedorthattheycouldhavesupportedsuchaproposal.TheyjudgedthatmaintainingthecurrentdegreeofrestrictivenessatthistimewouldlikelyresultinfurtherprogresstowardtheCommittee’sgoalswhileallowingtheCommitteetimetofurtherevaluatethisprogress.) …理由在于货币政策滞后性的影响可能超预期 一些与会者表示货币政策紧缩的影响可能超过预期，并对经济活动造成下行风险。(Someparticipantscommentedthateventhougheconomicactivityhadbeenresilientandthelabormarkethadremainedstrong,therecontinuedtobedownsideriskstoeconomicactivityandupsideriskstotheunemploymentrate;theseincludedthepossibilitythatthemacroeconomiceffectsofthetighteninginfinancialconditionssincethebeginningoflastyearcouldprovemoresubstantialthananticipated.)与会者认为紧缩政策滞后显现影响超预期，或主要在于本次加息周期为近40年来最快，也 是最