曲轴、连杆龙头，打造空悬第二成长曲线

投资要点 推荐逻辑：1）]曲轴、连杆市场有望随着下游逐渐修复，2025年我国轻、中、重卡曲轴、连杆市场规模有望分别恢复至54.9、31.9亿元，23-25年CAGR均有望达16.3%；2）公司是曲轴、连杆领域龙头，市场份额持续提升，2021年曲轴、连杆市场份额分别达55.7%、33.1%，未来有望延续增势；3）重卡空气悬架市场有望快速扩容，2025年有望达到54.6亿元，23-25年CAGR为34.0%，公司在商用车空悬方面已搭建丰富的产品线并初具产能规模，有望受益于行业的快速扩容。 曲轴、连杆市场有望随下游修复。23-25年重卡销量分别有望达到79、94、113万辆，轻卡销量分别有望达到189、221、258万辆，中卡销量也有望温和复苏。 在此背景下，货车（轻中重卡）曲轴、连杆市场空间有望从2022年的30.9、20.3亿元恢复至2025年的54.9、31.9亿元，23-25年复合增速均有望达16.3%。 公司是曲轴、连杆龙头，竞争优势强，市场份额有望继续提升。2014-2021年公司曲轴、连杆的市场份额分别从38.4%、4.8%提升至55.7%、33.1%，年均提升2.5pp、4pp。公司目前具备产品矩阵丰富、产业链完善、研发能力强、客户优质等竞争优势，未来市场占有率有望持续提升。 发力空悬业务打造第二增长点。公司于2020年进军空悬市场，在拥有20多年空悬经验的张广世博士主导下，目前公司已经拥有商用车底盘空气悬架、半挂车空气悬架、工程车橡胶悬架等丰富的产品矩阵，并具备10万套底盘悬架系统、30万套空气弹簧、40万只减震器、30万套各种阀类年产能。我们认为，公司依托于强大的技术团队、丰富的制造业经验以及稳定的客户基础，在空悬市场快速扩容的背景下，有望将空悬业务打造成公司的重要增长点。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.18元、0.39元、0.58元，未来三年归母净利润将保持6.7%的复合增长率。鉴于考虑到公司在货车曲轴、连杆领域的龙头地位以及空悬业务的快速发展，给予公司2023年20倍估值，对应目标价7.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：货车行业复苏不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、空悬在商用车中渗透率不及预期。 指标/年度 1公司概况：曲轴连杆龙头企业，积极开拓空悬业务 天润工业是以生产“天”牌内燃机曲轴、连杆为主导产品、经营业务涵盖内燃机动力零部件（曲轴、连杆、铸锻件）、工装模具制造、自动化智能化装备、整车空气悬架等的大型综合性产业集团，是中国内燃机工业协会副会长单位、中国机械制造工艺协会副理事长单位、中国曲轴连杆及高强度螺栓行业会长单位。 公司成立于1954年，以曲轴业务起家，后逐步拓展至连杆及铸锻件业务，2009年8月21日，天润工业在深圳证券交易所A股上市，根据下游重卡市场需求上涨的趋势，适时地将主导产品定位于高附加值的重型发动机曲轴。经过多年发展，公司已实现第一主业绝对领先，形成商用车中重轻型发动机、乘用车及船机曲轴、连杆、铸件与锻件的全覆盖。2020年公司更名为“天润工业技术股份有限公司”，在曲轴、连杆等传统主业做精做细、做到极致的基础上，依托母公司研发、加工及国际一流铸锻能力，以从事汽车悬架系统生产研发近20年的博士团队为技术支撑，全面开拓空气悬架第二主业，实现悬架系统产研销一体化。 图1：天润工业发展历程 公司主营业务结构：公司主营业务包括曲轴、连杆、曲轴毛坯、空气悬架。由于疫情影响物流运输受阻、基建启动较慢，加之21年上半年排放标准切换后换购需求动力不足，重卡销量同比降幅较大，而公司产品以货车发动机曲轴、连杆为主，公司发展与货车市场尤其是重卡市场紧密相关，22H1公司发动机及船机曲轴销售同比-48.78%至9.33亿元，占总营收59.38%，连杆销售同比-52.77%至3.48亿元，占总营收22.14%，曲轴毛坯销售同比-14.94%至1.19亿元，占总营收7.58%，空气悬架销售同比-4.62%至0.98亿元，占总营收6.22%。 图2：公司2022H1主营业务收入结构 图3：公司2022H1主营业务毛利结构 公司业绩状况：2015-2021公司营收从16.9亿元增至47.2亿元，CAGR 15.8%，同期净利润从1.5亿元增至5.4亿元，CAGR 19.7%；2022年受重卡行业下行影响，22Q1-Q3公司营收23.4亿元，同比-41.8%，净利润为1.6亿元，同比-63.72%。 图4：2015年以来公司营业收入及增速 图5：2015年以来公司净利润及增速 股权结构清晰：邢运波为公司实控人，直接持有公司11.89%股份，通过天润联合间接控制公司15.36%的股份，与一致行动人孙海涛、徐承飞、于树明合计控制公司31.05%的股份。 图6：天润工业前十大股东及公司子公司 表1：主要子公司情况 2行业分析：曲轴、连杆行业恢复，空悬市场空间广阔 2.1发动机曲轴、连杆行业空间有望跟随下游市场恢复 曲轴与连杆是内燃机的核心零部件，商用车曲轴、连杆单车价值量稳定。发动机工作时，曲轴与连杆配合将作用在活塞上的气体压力变为旋转动力，传给底盘的传动机构，同时驱动配气机构和其它辅助装置，如风扇、水泵、发电机等。根据公司收入与销量数据测算，公司曲轴近五年单价为1436-1579元/支，连杆单价在169-189元/支，而曲轴连杆单车装配数量固定，汽车发动机有1条曲轴和若干根连杆，连杆根数与发动机缸数相等，国内商用车市场中，轻卡车型一般使用四缸发动机，重卡车型一般使用六缸发动机，因此商用车曲轴、连杆单车价值量稳定。 图7：曲轴结构图 图8：连杆结构图 图9：曲轴、连杆在内燃机内部的作用图示 图10：2017-2021商用车曲轴、连杆单价（元/支） 商用车曲轴、连杆行业空间与下游汽车产销量紧密相关，公司曲轴、连杆空间主要取决于货车销量。因曲轴、连杆用于内燃机，所以曲轴、连杆销量取决于内燃机销量，而由于目前商用车中纯电动和燃料电池车的占比极小，商用车内燃机销量走势基本与商用车销量走势一致，所以商用车曲轴连杆的销量基本取决于商用车销量。公司的曲轴连杆主要为轻卡和中重卡配套，所以主要取决于轻卡与中重卡的销量，历史数据看，公司曲轴、连杆销量和行业轻、中、重卡销量高度相关。 图11：2017-2022商用车内燃机销量增速与商用车销量增速对比 图12：2017-2022年商用车销量及商用车销量增速情况 图13：公司曲轴销量与轻、中、重卡销量强相关(相关系数0.90) 图14：公司连杆销量与轻、中、重卡销量强相关(相关系数0.89) 测算2025年我国轻、中、重卡曲轴规模有望超54.9亿元。1）根据我们在《中国重汽（3808.HK）：重卡龙头，静待行业复苏》中的测算，23-25年重卡销量分别有望达到79、94、113万辆，轻卡销量分别有望达到189、221、258万辆；2）假设中卡销量增速与重卡销量增速一致；3）假设曲轴单车价值每年下降1%。基于以上假设，可以测算出25年我国轻、中、重卡曲轴规模有望恢复至54.9亿元，23-25年CAGR16.3%。 表2：我国轻、中、重卡合计曲轴规模测算 测算2025年我国轻、中、重卡连杆市场规模约31.9亿元。1）行业销量假设如上文；2）假设连杆单车价值每年下降1%。基于以上假设，可以测算出25年我国轻、中、重卡连杆规模有望恢复至31.9亿元，23-25年CAGR16.3%。 表3：我国轻、中、重卡合计连杆规模测算 2.2空气悬架市场空间广阔 商用车空气悬架优势明显，有巨大增长空间。1）政策推动将加速空气悬架应用 。 GB7258-2017在第9.4条中提出了对于空气悬架的新要求：总质量大于等于12000kg的危险货物运输货车的后轴，所有危险货物运输半挂车，以及三轴栏板式、仓栅式半挂车应装备空气悬架。2）空气悬架作为对于重卡传统钢板弹簧悬架的替换品具备经济性，空气悬架更轻，能提升商用车载重量并降低油耗。3）空气悬架能够提升驾驶舒适性和操作效率。空悬利用压缩空气的软连接缓解冲击，不仅舒适，而且能提升驾驶平稳性，减少侧倾。 图15：商用车悬架示意图 表4：空气悬架与普通悬架的对比 重卡空气悬架市场空间广阔。假设：1）根据立鼎产业研究网数据，半挂车空气悬架成本约4万元，假设21年半挂车空气悬架单车价值4万元，每年成本下降3%；2）重卡销量如上文所假设；3）假设半挂牵引车占重卡比重为45%；3）假设半挂车中仓栅式牵引车占比维持27%；4）假设危化品运输车每年1.7万辆；5）因政策执行是一个渐进加严的过程，假设21-25年仓栅式牵引车与危化品运输车中空悬渗透率分别为40%、40%、80%、100%、100%。基于以上假设，可以测算出2025年我国商用车空气悬架市场规模约54.6亿元，23-25年CAGR34.0%。 图16：半挂牵引车占重卡销量比重中枢约45% 图17：仓栅式半挂车占半挂车27%（2021年） 图18：危化品运输车年销量在1.7万辆左右（万辆） 表5：商用车空气悬架市场规模测算 国内企业加快空悬布局，在空气悬架领域有布局的上市公司主要包括中鼎股份、保隆科技、天润工业、科博达、拓普集团、正裕工业、美晨生态。 表6：国内上市公司在空气悬架的布局情况 3公司分析：曲轴、连杆龙头，空悬业务发展迅速 3.1传统主营业务行业领先，有望跟随下游行业恢复 3.1.1商用车曲轴、连杆龙头，市占率领先 公司传统主营业务包括曲轴业务和连杆业务。公司曲轴业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，已实现乘用车曲轴、轻型曲轴、中重型曲轴、船机曲轴、工程机械、发电机组等领域全覆盖。公司连杆业务由母公司和全资子公司潍坊天润曲轴有限公司开展，公司专注于商用车连杆领域，产成品种类丰富，从轻型连杆、中重型连杆到船机连杆，重量可实现从0.985kg到26.8k g全覆盖，中心距从145mm到520mm，小头孔从φ29到φ90，大头孔从φ57到φ165。 表7：公司传统主营业务产品情况 公司曲轴、连杆业务营收稳定，市占率稳步提升。公司曲轴、连杆收入稳健提升，2015-2021年曲轴、连杆业务收入的CAGR分别为10.73%、43.52%，2022H1公司曲轴、连杆收入分别9.32亿元、3.48亿元，分别下滑48.8%、52.8%，主要是因为22H1重卡销量下滑63.7%、中卡销量下滑47.4%、轻卡销量下滑29.1%。市占率方面，按销量口径测算，公司曲轴市占率从2014年38.4%提升至2021年55.7%，年均提升2.5pp，连杆市占率从4.8%提升至33.1%，年均提升4.0pp。 图19：公司曲轴、连杆业务收入走势 图20：公司曲轴、连杆市占率稳步提升 生产方面，产业链完善，智能化、自动化赋能生产。从产业链的延伸来看，公司拥有多条先进的铸锻造生产线、热处理生产线、柔性化曲轴连杆生产线，能够独立承担产品的铸造、锻造、机加工、热加工等所有工序的制造加工，具备曲轴毛坯、连杆毛坯及其它零部件毛坯的自产能力，有效保障了公司曲轴、连杆毛胚的供应和质量，可全面提升产品的成本竞争优势，使公司综合竞争实力和抗风险能力更强。智能制造加码，生产效率提升，曲轴加工自动化线通过双竖梁、桁架机械手方案，连杆加工自动化线通过桁架+关节机器人、固定式/地轨式关节机器人方案达到提升效率、节省人力成本、稳定生产质量的目标。 表8：公司智能制造项目情况 公司研发能力强，自主打造研发平台、产学研共建，以用户需求为导向精准研发。1）公司拥有“国家认定企业技术中心”、“国家博士后科研工作站”、“山东省曲轴工程技术研究中心”、“山东省工业设计中心”、“曲轴/连杆省级工程实验室”和“山东省发动机曲轴/连杆技术重点实验室”等研发平台。2）公司目前与山东大学建立了曲轴新工艺、新材料研究所； 与山东理工大学建立山东理工大学天润工程技术研究院；与中科院金属研究所建立了大型船用曲轴实验室；还与清华大