首次覆盖报告：锦纶纺丝景气持续上行，双6布局打开成长新空间

立足差异化尼龙切片生产，业绩快速增长。聚合顺主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，截至2023年底，公司权益产能已达40余万吨。自成立之初，公司即定位于高端尼龙6切片，凭借差异化竞争战略及优势，公司产品质量高于一般的尼龙6切片企业，相比高端进口产品亦具有一定的竞争力。2023年，公司实现营业收入60.18亿元，同比降低0.31%；实现归母净利润1.97亿元，同比降低18.78%； 实现扣非后归母净利润1.92亿元，同比降低18.63%；实现经营性现金流净额5.20亿元（同比增长46%），连续5年正增长，现金流状况明显改善。 尼龙6：CPL突破拉动行业发展，但市场仍以中低端为主。2023年国内PA6需求达到400余万吨，下游主要由纤维、工程塑料及薄膜拉动；供给端产能持续扩张，2023年达642万吨，但结构仍以中低端产品为主，高端产品进口依赖度仍然较强。公司定位高端差异化尼龙6产品，技术工艺行业领先，加之杭州二期12.4万吨尼龙6/尼龙共聚项目（预计24年投产）、滕州二期18万吨尼龙6项目（预计26年投产）的积极推进，产能释放+行情提振公司业绩有望持续提升。 尼龙66：己二腈国产工艺突破，有望重现尼龙6高速发展历史。尼龙66综合性能优于尼龙6，但受制于原料己二腈的工艺壁垒，国内价格一直居高不下。 近年来随着己二腈国产化生产工艺的突破，国内己二腈及尼龙66产能加速扩张进行中，行业格局有望迎来改善。基于已有成熟的尼龙6生产工艺，公司拓展尼龙66市场，积极建设淄博一期8万吨尼龙66项目（预计25年投产），淄博一期项目生产基地毗邻天辰齐翔，同时中国天辰增资入股山东聚合顺，两者在尼龙66上下游产业链合作有望得到深化，打开公司长期成长空间。 分红比例大幅提升，助力长期价值重估。20-22年公司平均分红比例为27.27%，而据公司2023年年度利润分配预案，2023年公司拟每10股分派现金股利2.85元（含税），合计拟派发现金红利0.90亿元左右（含税），占2023年合并报表中归母净利润比例为45.72%，以4月19日收盘价计算，股息率约3.0%。我们认为，在公司经营业绩稳定增长的预期下，分红比例显著提升彰显了公司未来发展信心，长期价值有望重估。 投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.80、3.85、4.82亿元，对应动态PE分别为12X、9X、7X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1立足差异化尼龙切片生产，业绩快速增长 1.1差异化尼龙6切片领先企业 尼龙6切片领先企业，产品工艺行业领先。公司主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售，针对不同的应用领域，公司的主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，截至2023年底，公司权益后产能已达40余万吨。在此基础上，公司通过研发特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙66等种类），不断丰富产品序列、加大研发投入、改进工艺配方，不断扩大应用领域和市场需求的覆盖程度。 表1：公司主要产品特性及用途 表2：截至2023年年底公司现有产能及在建产能梳理 公司定位明晰——聚焦高端尼龙市场。长期以来，国内尼龙6聚合产业普遍存在低端产品竞争激烈、高端产品供应不足、主要依赖进口的情况。公司自2013年成立起，便定位于高端尼龙6切片市场，采用德国制造的尼龙6切片制造设备及技术，并与北京三联签订了配套聚合设备供货合同，建成了先进的生产设备体系，也为公司业务的飞速发展奠定了坚实基础。 图1：公司发展历程 1.2业绩整体呈增长趋势，利润率水平较为稳定 公司业绩整体快速增长，毛利率水平较为稳定。2018-2023年公司营收及归母净利润整体实现快速增长。据公司公告，2018-2023年公司营收和归母净利润的CAGR分别为24.34%、15.46%，实现较大增长。据公司最新23年年报，2023年，公司实现收入60.18亿元，同比降低0.31%；实现归母净利润1.97亿元，同比降低18.78%。从毛利率水平来看，2018-2023年，公司毛利率及净利率水平整体较为稳定，2023年毛利率和净利率分别实现6.70%、3.61%。 图2：2018-2023年公司营收及归母净利润 图3：2018-2023年公司毛利率、净利率 1.3公司股权结构较为集中，实控人长期深耕尼龙行业 实控人为傅昌宝先生，公司股权结构集中。傅昌宝先生为公司实际控制人，直接持有公司4.75%的股权，通过其全资控股的永昌控股及永昌贸易间接持有公司30.13%股权，合计控制公司共34.88%的股权，股权结构较为集中稳定。傅昌宝先生在聚合顺任董事长一职，在聚合顺成立之前有近二十年的创业经历，2003年进入民用纤维领域，两段创业经历使他具备较为丰厚的资本积累和行业经验，对尼龙6行业的发展趋势及市场需求具有深刻的认识，形成了较为丰富的上下游客户资源。从公司 图4：公司股权结构图（截至2024/04/21） 2尼龙6：CPL突破利好行业发展，中高端趋势化明显 2.1尼龙6是尼龙家族主要品种之一，下游应用广泛 尼龙即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶（国内），指主链含有重复的酰胺基团（-NHCO-）的一类线型高分子。尼龙为白色结晶或半透明的热塑性树脂，有弹性、抗拉强度、耐磨性优异，具有较高的机械强度和耐油性。按分子结构划分，尼龙可以分为尼龙6、尼龙66、尼龙610、尼龙11、尼龙12五大品种，此外还有尼龙1010、尼龙4、尼龙8、尼龙9、尼龙810及各种共聚改性尼龙。其中，尼龙6和尼龙66用量最大，约占尼龙总消费量的90%，是尼龙家族最主要的产品。 表3：尼龙的主要品种和应用领域 尼龙6是尼龙家族的主要品种之一。尼龙6，又叫PA6、聚酰胺6、锦纶6，为半透明或不透明的乳白色结晶形聚合物。尼龙6切片具有韧性好、耐磨力强、耐油、抗震等特点，有较高的机械强度和耐热性，抗冲强度较好，熔点较高，成型加工性能好，饱和吸水率在11%左右，易溶于硫酸酚类或甲酸中，低温脆化温度为-20~-30℃。尼龙6切片由己内酰胺（CPL）聚合而来，多呈白色颗粒状，受CPL特性、聚合反应过程控制、辅料添加等因素影响，呈现出不同的粘度、吸水性、染色性、耐磨性等特性，因而适应于不同的下游需求。 根据产品用途，尼龙6主要有四种聚合工艺。从生产工艺来看，尼龙6聚合工艺在长达半个多世纪的生产过程中，经历了从小容量到大容量，从间歇聚合到连续聚合的工艺发展路径，设备结构不断改进、完善，工艺技术日趋合理、成熟。当前尼龙行业中采用的主要聚合工艺有常压单段聚合法、二段聚合法、间歇式高压釜聚合法、多段连续聚合法等，并辅以固相后缩聚工艺以提高产品特性。 表4：尼龙6行业主流聚合技术及工艺特点 尼龙6切片下游应用领域广泛。从下游应用来看，尼龙6主要应用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。尼龙纤维是主要的化纤品种之一，按纤维长短可以分为尼龙6长丝和尼龙6短丝，其中尼龙6长丝主要用于民用长丝和产业用丝领域，尼龙短丝主要用于地毯制造，以及与其他材料混纺用于袜子、伞布生产等；尼龙工程塑料具有耐磨、耐热、耐油、抗拉强度高、冲击韧性优异、自润滑性好等优点，在汽车、电子电气、机械、交通运输、医疗、航空航天等领域都有广泛应用；在薄膜领域中，双向拉伸尼龙（BOPA）薄膜具有良好的气体阻隔性、柔软性、透明性等优点，广泛应用于蒸煮食品、冷冻食品、海产品、医药用品及电子产品的包装。 图5：尼龙6产业链 表5：尼龙6材料下游应用领域 2.2历史：国内呈现三阶段发展，目前正处快速发展阶段 我国尼龙行业起步于20世纪50年代，经过近六十年的发展，目前国内尼龙6生产技术相对成熟，且原材料己内酰胺基本实现自给自足，我国已成为全球最大的尼龙6消费国。具体来看，我国尼龙6工业化发展主要分为三个阶段： 第一阶段：起步阶段（1958-80年代初）。1958年，我国于民主德国引进尼龙6聚合纺丝设备，在北京合成纤维实验厂建成了我国第一套尼龙6工业生产装置，北京合成纤维实验厂成为我国最早的尼龙生产企业；20世纪60年代，我国又先后引进了一套小型的尼龙6长丝生产线，并建成天津合成纤维厂。在此基础上，沈阳化工研究院、黑龙江化工研究所、锦西化工厂等单位先后开展了对尼龙6的研究，通过吸收消化国外的技术设备，在山西榆次、湖南岳阳等地建成了一批小型的尼龙6生产企业。在此阶段，受制于生产技术滞后，且原材料己内酰胺严重依赖于国外，我国尼龙6行业发展相对缓慢。 第二阶段：初具规模化阶段（80年代初-2000年）。20世纪80年来以来，随着国家改革开放政策，我国尼龙6工业也迈入了快速发展阶段。特别是在80年代末90年代初期，我国先后从欧洲、日本等地引进了一批在当时具有国际先进水平的尼龙6生产装置（参见表5）。这些引进的装置使我国的尼龙6产品在品种、质量、物耗、能耗及经济效益上都得到了较大的改善和提高。同时，随着一批初具规模的尼龙6聚合装置相继建成投产，我国尼龙6基本形成了规格/门类较多、民用丝/产业用丝均可生产的产业结构。在此阶段，我国尼龙6工业形成了一定规模，但由于国内生产技术和产能受限，且尼龙6上游原料己内酰胺仍受制于国外企业，制约了产业的发展。 表6：尼龙6聚合装置引进项目一览表（不完全统计） 第三阶段：快速发展阶段（21世纪初-至今）。2002年，中石化与荷兰帝斯曼成立南京帝斯曼公司，推动了国内尼龙6上游原材料己内酰胺产业的大发展；2010年，我国国内己内酰胺产量首次高于当年进口量，2021年我国己内酰胺产量占全球比重超过60%，我国尼龙6行业发展成功突破了原材料枷锁。21世纪初，随着我国“100~200吨/天”尼龙聚合技术的成功开发与应用，我国尼龙6聚合产业登上了大规模、低成本、高质量发展的快车道。此阶段，我国尼龙6切片生产的原材料瓶颈基本被打破，产量及价格更具优势，下游应用需求进一步释放，行业迈入快速发展期。 2.3需求：纺丝为第一大应用，工程塑料/薄膜构筑发展新空间 国内尼龙6需求增长趋势明显，2018-2023年CAGR达8.17%。新常态下国内经济稳步增长，受益于国内民用纺丝、工业用丝、尼龙工程塑料、尼龙薄膜等行业的快速发展，我国尼龙6切片行业市场需求也呈现稳步增长的趋势，特别是尼龙6切片高端产品的需求保持快速增长，亚太地区已成为全球尼龙6表观消费量最大的地区。据百川盈孚数据统计，2019-2023年我国尼龙6的表观消费量从317.66万吨增长至434.91万吨，CAGR达到8.17%；其中2023年我国尼龙6表观消费量达到434.91万吨，同比增长6.99%。 国产替代进程加快，我国尼龙6切片出口增长空间较大。受制于历史原因，我国尼龙6产品很长一段时间依赖进口。2010年后，随着上游原料己内酰胺供应稳定及价格的松动，我国尼龙6切片的产销不断提升，随之而来国内尼龙6切片的进口依赖度大幅降低，同时我国尼龙6切片出口呈现整体增长的趋势。据百川盈孚数据统计，2019-2023年国内尼龙6切片的进口依存度由10.43%下降至4.61%。然而，目前市场上国内中低端产品相对充裕，而高端质量产品相对较少，受制于生产技术壁垒、设备先进性、原材料质量等因素影响，个别中高端产品进口依赖度仍然较强。预计随着国内尼龙6能力的不断扩大，特别是高端产品序列的国产替代进程加快，我国尼龙6进口依赖度有望继续维持下降趋势，尼龙6切片的出口也将逐渐增加。 图6：2019-2023年中国尼龙6需求量及增速 图7：2019-2023年中国尼龙6进出口量变化 2.3.1尼龙6纤维为下游主要应用领域 尼龙6纤维是尼龙6切片的主要下游应