期货宏观及期权策略私募基金月报（2023.2）：波动有望回升，趋势性仍不乐观

宏观经济和期货期权市场回顾 2023年2月，国内经济持续复苏，但月初美国非农数据超预期，市场对加息预期升温，导致商品市场整体下挫，前期反弹行情遭遇反转，之后市场保持震荡。3月初，接连出现的银行风险事件导致市场风险偏好变化，商品快速下跌，同时市场对美联储政策预期也出现转向。2月的转折行情和震荡，对CTA非常不利，3月波动上升略有利于CTA，但宏观政策预期变化较大，后续趋势持续性并不乐观。股票市场也同时进入了横盘区间，股指期货CTA和期权策略并没有明显机会。 期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现 根据我们统计的全部2623个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年2月，该策略大类平均收益-2.13%。其中1685个量化CTA策略产品平均收益-2.35%；938个主观期货和宏观策略产品平均收益-1.74%。期货宏观策略再次整体回调，尤其量化CTA策略2月单月跌幅较大，接近2022年6-7月下跌水平。 2023年2月，CTA的再度回撤与行情的转折和宽幅震荡有关。因此首当其冲收到影响的策略是中长周期类的CTA策略，无论产品整体更偏时序，亦或是截面策略占比较高，均在转折和震荡行情中发生了回撤。相较来说，平均持仓周期较短的策略在这样的市场环境下表现稍好，但短周期分类下的代表产品业绩离散度较高，从我们观察到的情况来看，日内频段的整体表现优于平均持仓在2-3天的策略。主观CTA表现明显优于量化投资，尤其对于主要仓位在产业链上下游套利的产品来说，宏观政策带来的行情扰动并未对产业链内的相对强弱关系产生太过巨大的扰动。 市场环境展望及期货宏观类私募配置 3月初，由于美长短利率倒挂现象严重，导致接连出现银行“暴雷”风险，引发市场避险情绪，推高了黄金，但市场风险偏好的变化也使大多数商品价格出现下跌。另一方面，也正是因为银行业逐渐显露的风险，使市场对美国衰退、以及美联储货币政策的预期有所变化。对于市场的流动性方面，我们认为美国很难在6月便转向加息，近期的操作可能会更多的通过贷款的方式为市场注入流动性，同时加息仍将继续。当前的市场环境宏观风险较大，市场对宏观环境的预期变化较快，对商品价格的波动率将有所提振，但趋势的持续性并不乐观。我们认为，CTA仍处于较差的运行环境中，但这一现象不会持续太久，未来主要关注海外宏观环境和国内需求强度。 综合来看，我们短期内对CTA的表现仍然偏保守，但对回撤的持续性预期不会太久。因此CTA方面在当前时点不宜大幅减仓，但若处于较低仓位下，也尚未到加仓时点。同时，在具体策略和产品的选择上，仍建议以中性偏谨慎的态度面对CTA的配置选择。而在CTA组合的选择中，我们建议当前可适度增加偏短周期的趋势类策略，防止套利类策略在政策转向时可能发生的回撤，同时增强组合对高波动机会的捕获能力。 本期报告介绍上海思勰投资管理有限公司的中周期CTA策略。 风险提示 地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险、持续低波动风险。 内容目录 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾3 宏观经济环境3 期货市场回顾3 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现7 期货宏观策略大类整体表现7 部分期货宏观策略代表性产品近期表现8 期货宏观策略各子策略平均表现9 部分期权策略代表性产品近期表现10 第三部分：市场环境展望及期货宏观类私募配置建议10 上海思勰投资管理有限公司11 风险提示12 图表目录 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/2）3 图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/2）3 图表3：PMI生产和需求（截止2023/2）3 图表4：PMI库存和价格（截止2023/2）3 图表5：Wind商品指数对数收益率（截止2023/2/28）4 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/2/28）4 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/2/28）5 图表8：商品期货各品种指数2023年1月收益率5 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/2/28）6 图表10：展期因子近期表现（截止2023/2/28）6 图表11：三大股指期货近期行情（截止2023/2/28）7 图表12：股指期货近月基差（截止2023/2/28）7 图表13：50ETF期权隐含波动率（截止2023/2/28）7 图表14：300ETF期权隐含波动率（截止2023/2/28）7 图表15：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/2/28）8 图表16：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2023/2/24）8 图表17：期货宏观策略各子策略2023年2月平均表现10 图表18：近期部分期权策略私募产品业绩表现（截止2023/2/24）10 图表19：思新四十七号业绩表现（截止2023/2/25）11 图表20：思新四十七号业绩指标（2023/2/25）11 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境 2023年2月，我国CPI指数同比回落1.1个百分点至1.00%，环比下降1.3个百分点至-0.50%。分项来看，春节后食品回落，猪肉和鲜菜价格环比下降11.4%和4.4%，对CPI环比降幅贡献较大。市场预期的需求回升拉动CPI的现象并没有出现，原因与春节错位有关。PPI同比回落0.6个百分点至-1.40%，环比上升0.4个百分点至0.00%。同比降幅扩大主要受去年同期石油等行业高基数效应影响。环比来看，生产资料中原材料价格回升，铁矿石和原油价格上行较大，生活资料持续下行。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2023/2）图表2：PPI当月同比和环比（截止2023/2） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2023年2月，中国制造业PMI指数录得52.60%，较1月大幅上升2.5个百分点，上 行趋势强劲。供需层面上，生产指数和新订单指数分别上升6.9和3.2个百分点至56.7%和54.1%，市场供需显著恢复。 图表3：PMI生产和需求（截止2023/2）图表4：PMI库存和价格（截止2023/2） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 期货市场回顾 2023年2月，商品市场再次发生由政策预期变化引发的剧烈波动。首先是月初随美联 储非农数据超预期而结束了之前持续上涨的行情，紧随其后的又是在2月中旬的反弹。Wind商品指数2月收跌-1.56%，振幅4.44%。表现出非常不利于大多数CTA策略的震荡行 情。 图表5：Wind商品指数对数收益率（截止2023/2/28） 来源：Wind，国金证券研究所 商品市场加权波动率持续维持低位震荡，并在2月底再创2022年以来的新低。市场 的低波动行情从2022年7月至今已持续7个月，在国内CTA行业得到长足发展的2016年以来为首次得见。从主要贡献项来看，2月市场波动率下降的主要贡献项来源于沪锡、沪镍、沪铜等品种波动率的快速下滑。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2023/2/28） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年2月，商品各板块暂缓短暂的反弹行情，整体下挫震荡。其中Wind化工、Wind贵金属、Wind有色受海外宏观政策预期变化影响较大，分别下跌-5.37%、-4.80%、-3.02%，振幅分别为8.75%、6.85%、5.16%。仅有的两个上涨的品种是Wind农副产品板块和Wind煤焦钢矿板块，分别上涨7.46%和2.68%，振幅分别为9.38%和9.61%。可以看到，在当前海外宏观预期对商品市场影响较大的环境下，农产品需求刚性大，供给受气候影响较大， 以及黑色板块需求和供给更多的受到国内稳增长和经济复苏影响，能走出相对独立的行情。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2023/2/28） 来源：Wind，国金证券研究所 从品种指数的角度来看，1月收益率波动较大品种指数仍然较少，涨跌幅超过10%的品种指数仅有沪锡指数和沪镍指数，收益率分别为-10.54%和-11.04%，振幅分别为14.23%和14.39%，月内存在一定趋势性，但更长周期来看都是对前期持续反弹的反转，主要原因都是前期炒作较多的需求复苏，实际上不及预期（镍为前期产能投放较大和下游新能源车电池需求失速，锡为消费电子行业的需求低于预期）。大部分品种的波动较小，趋势性基差，同时部分波动较大的品种均表现为对前期反弹行情的下挫。 图表8：商品期货各品种指数2023年1月收益率 来源：Wind，国金证券研究所 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标 数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，两个指标都在2月出现明显 恶化。时间序列强度指标在1月下旬见顶后持续回落，截止2月底已来到22年以来新低。 截面角度的品种强弱轮动速度指标快速上升，也已来到相对高位，不同品种在横截面上的快速轮动不利于大多数截面策略的运作。 图表9：商品市场时间序列动量强度和横截面强弱轮动速度（2023/2/28） 来源：Wind，国金证券研究所 期现结构方面，市场平均展期结构从22年1月开始有所收敛，截至23年1月底，市 场平均展期已基本来到0附近，然而2月市场的反转又使策略表现有所震荡。 图表10：展期因子近期表现（截止2023/2/28） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年2月，上证50、沪深300、中证500的月度收益率分别为-2.52%、-2.10%、1.09%，振幅分别为4.46%、4.35%、3.21%。2月股票市场整体处于观望情绪中，保持了低波动横盘的走势。 图表11：三大股指期货近期行情（截止2023/2/28）图表12：股指期货近月基差（截止2023/2/28） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 期权市场的隐含波动率在2月保持了低位运行，即便市场波动率在2月下旬略有放大，但隐含波动率的水平并未有明显抬升。市场环境对期权类策略比较平淡。 图表13：50ETF期权隐含波动率（截止2023/2/28）图表14：300ETF期权隐含波动率（截止2023/2/28） 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 综合来看，2023年2月，商品市场整体下挫，前期反弹行情遭遇反转，之后市场保持震荡，对CTA非常不利。股票市场也同时进入了横盘区间，股指期货CTA和期权策略并没有明显机会。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现 期货宏观策略大类整体表现 根据我们统计的全部2623个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2023年2月，该策略大类平均收益-2.13%。其中正收益产品数量811个，正收益产品数量占比30.92%，负收益产品数量1812个，负收益产品数量占比69.08%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1685个量化CTA策略产品平均收益-2.35%，其中538个产品获得正收益，正收益产品数量占比31.93%；938个主观期货和宏观策略产品平均收益-1.74%，其中273个产品获得正收益，正收益产品数量占比29.10%。期货宏观策略再次整体回调，尤其量化CTA策略2月单月跌幅较大，接近2022年6-7月下跌水平。 图表15：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2023/2/28） 来源：朝阳永续、国金证券研究所 部分期货宏观策略代表性产品近期表现 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。2023年2月，月初美非农数据超预期，市场再度受美联储加息预期影响，转入下跌，而后宽幅震荡。反弹行情的骤然结束使刚出现小幅反弹的CTA再次回撤，部分产品进