首席圆桌论坛-中国式现代化与特色估值体系

主持：红衫资本中国首席经济学家张岸元 嘉宾：花旗集团大中华区首席经济学家余向荣、华兴资本首席经济学家李宗光、川财证券首席经济学家陈雳、广州凯得投资控股有限公司总经理苏锋 张岸元：大家好，今天是最后一个环节，也是难以特别有明确说法的话题，但是我们尝试着在4位首席的参与下，试图能够给大家带来一些新的见解。 关于中国式现代化这个说法，不管是理论界还是金融市场，都是高度关注的。关于中国式现代化，官方的说法，正式的文件表述，它是有一些基本的定义的，首先它是党领导下的社会主义现代化，这条是最根本的。与此同时，他又提出了我国方面的重要特征：是人口规模巨大的现代化，是全体人民共同富裕的现代化，是物质文明和精神文明相协调的现代化，是人与自然和谐共存的现代化，是走和平发展道路的现代化。这五个方面的概括，应该是在政治学、经济学，包括社会学领域，它都有它不一样的深刻含义。 举一个例子，比如关于人口规模巨大的现代化。如果单纯从字面上理解，应该表述的是这件事情非常难，全世界几分之一的人口迈入到中等发展国家门槛，这件事情是人类历史上、人类经济史上了不起的成就，字面上这样理解比较直观一些。换个维度，可能就有不一样的含义。比如说人口规模巨大，是不是意味着它有更大的规模经济的效应，尤其是在当前这种逆全球化的环境下，这种规模经济效应是非常重要的。 在国际贸易理论当中，关于所谓大国模型和小国模型的假设，它是不是会影响国际市场的价格。现有的国际体系能不能接受这么大人口的经济体，一次性进入到现代化的门槛等等。 最后一条，所谓和平发展道路，这一条也是综合对过去人类经济史，包括近几十年、上百年，乃至更长时间段，全球范围之内，这种经济权力转移，包括政治权力转移发生的腥风血雨等等。这个问题本身是非常难以讨论的，不管如何，我们还是试图在现有的、规范的表述之外，看它能够在经济、金融市场方面还有其他哪些方面的含义。 这个问题我想先问一下华兴资本的李宗光首席。 李宗光：非常荣幸能够参与这个论坛。中国式现代化，为什么要提这个？从政治上讲，我们要走一条和西方不同的路，四个自信：制度自信，制度上的自信首先是制度上的优越性，这个优越性体现在我们的现代化与西方不一样。 五个特征：人口规模巨大，这么大的人口，肯定难度很大。美国欧洲加起来也才8个亿，把日本、韩国、中国台湾四小龙、加拿大这些加起来也就十几个亿。如果我们实现了现代化，相当于我们成就是所有国家成就的总和，体量也好，难度也好，我们能做到，别的国家未必做得到。这一块来讲，它的意义是非凡的。包括从全人类的贡献来讲，中国式现代化，相当于全球的贫困人口和现代化人口的比例，相当于对全球的贡献。共同富裕，西方解决的并不是特别好，尤其是美国，美国强调效率，贫困问题解决的不是特别好。如果我们在实现现代化的同时又实现了共同富裕，比如我们强调中国方案，跟美国竞争的时候也体现了我们的优势。所以说，共同富裕也是很重要的。 “两个文明”，资本主义国家腐朽的生活方式，拜金的生活方式，我们在中国实现现代化的同时，我们中国人的精神是昂扬向上的，我们是积极的。比如说全世界的人民去选择两个方式的时候，会不会选择中国，美国吸毒、青少年的各种问题。我们国家井然有序，人民精神昂扬向上，从政治上都是有意义的。 人与自然，细节走的是先破坏后发展，发展之后再治理的模式。 和平发展，刚才你也讲了。我们对于西方现代化的理解，他通过治理别的国家，实际上也是这么回事儿，通过财富的积累实现了现代化。我们现在这个条件，第一，不可能；第二，从道德上我们也不会这么干。通过贸易，通过和平，我们实现了现代化。这对西方过去几百年的方式，当然他先进的地方我们要吸取，他们不足的地方，我们要比他做得更好，实际上是两种只读方式的竞争，要站在这个角度去考虑。为什么要提中国式？你如果完全走西方的道路，就算是实现了也没什么可说的。现在要从这个角度去理解。 张岸元：李首席主要从这五个方面去做的延伸和拓展。余首席，我想听听你的观点。 余向荣：谢谢张老师。当然官方总结的很好了，很全面。那我从对经济学的理解，我觉得中国式现代化最重要的一点。从发展模式上，最重要的一点，走国家资本主义。当然我们走市场经济的道路，另一方面，市场经济并不等于放任自流。我们强调市场经济重要角色的时候，我们也强调我们有一个有为的政府，政府的角色还是起到非常关键的作用。 我理解有为政府可以从两个角度来看： 第一，我们是自上而下的政策体系，有五年规划，有2035年愿景目标，制定各种产业政策的规划。这跟西方自下而上，完全依靠市场自身的发展模式是不同的。我觉得部分是可以解决在中国经济发展过程中的一些问题的。比如市场经济，大家关注更多的是短期的商业利益，短期的商业利息和国家长期的战略利益就不一定是一致的。最典型的例子是芯片。在我们发展初期阶段，大家都觉得买是最经济的。你发展到一定阶段，现在我们就面临“卡脖子”的问题。 第二，我们看新经济。从资本的角度来讲，如果能够利用垄断的优势获得超额利润，当然你这个回报是最高的。从国家长远的发展来讲，比如平台经济监管框架的建立，可能也是非常重要的。我们要解决战略问题的突破，西方国家可能就没有所谓举国体制的模式，这个就是中国的特色。我想说有为政府是一个方面。另一方面，在经济构成的部分中，除了有活跃的民营经济之外，其实我们还有非常强大的国有经济。我们走改革开放的时候就没有走私有化的道路，现在来讲，我们还是要强调做大做强国有经济的，国有经济在国计民生领域，涉及到国家安全的重要领域，还扮演着非常重大的角色。未来，可能还会继续扮演这样一个重大的角色。 从自上而下的政策体系，同时，从我们经济构成的角度来讲，既有活跃的民营企业，又有强大的国企。这是所谓中国式现代化，在经济模式上跟西方模式最大的不同吧。这是我的理解。 张岸元：你主要解释的还是党领导下的社会主义，主要是从这个角度，对吧？，其他几条没有什么延伸。余向荣：党的领导+市场经济，可以说是这样一个模式的结合。 张岸元：多问一句，您认为中国式现代化与双循环之间有没有内在的联系？ 余向荣：双循环或者新的发展格局，是中国发展模式必然的要求。其实你一开始就讲到中国的发展，它是一个大国的崛起，大国的崛起和小国，在贸易里，大国模型和小国模型是不一样的。在这个情况下，现在出现大国博弈的情况，夕卜循环对我们依然非常重要，从安全角度考虑，无论是从需求的安全，还是从产业链安全的考虑，我们都希望有一个内功达到比较深厚的程度，才能保证你这个发展是可持续的，能够行稳致远的。从这个角度来讲，我觉得当然是一脉相承的。谢谢岸元兄。 张岸元：刚刚你提了一些观点，我总体上是比较认可的。我想说这里面毕竟有一些基本的理念，包括治理模式，他的起源到底是哪里，其实是值得我们更多观察的。你刚刚说到垄断的问题，其实关于反垄断的治理，最早也是从西方过来的，所有的理论，包括他的实践，都是来自于西方，甚至包括绿色、低碳，包括应对气候变化等等，这些说法也都来自于西方，这种相互借鉴是更加重要的。 苏锋：认同大家的观点，我对中国式现代化有个人的几点理解：中国式现代化还是在长期实践和探索的路上，在改革开放以来，在十八大以来，在理论和实践上的突破，前面推进和拓展我们中国式的现代化。另一个理解，我们是全面性，在全领域和全社会进步方面的现代化。刚才我们也 提到，在经济体系，把产业体系的重构，打造新的格局。我们也是在产业方面的投资布局。中国式现代化，前面推进我们的科技进步，掀起科技创新的浪潮。在全世界里面，科技强国的地位，解决我们科技自立自强。 大家刚才提到了共同富裕，中国跟西方的现代化，最终还是为人民生活水平的不断提高（而努力），我认为中国和西方还是有点不太一样，体现大家的方式方法有点不一样。在分配体制上，我们中国更多的是在分配体系上去体现更加合理化。西方对初次分配有差距，但是他通过税收和慈善缩小差距。这是对中国式现代化的理解吧。 张岸元：陈首席。 陈雳：谢谢张总的介绍和主持。前面三位专家讲的都还蛮系统的，要提到中国式现代化的话，其实有两个非常核心，而且被点到的词：一是共同富裕；二是绿色的可持续发展。我刚才特别注意到张首席问双循环，包括未来重要领域的突破，其实都是比较相关的。现在海外的形势是比较复杂多变，这时候给我们中国现代化的进程提出了比较大的难度。 我们开玩笑做基金投资，一个基金经理管5个亿的资金，让他去获得10%的收入。另一个基金经理管1000亿的资金，让他获得10%的收入难度是不一样的。具体到国内，我们这么大的人口基数，包括农业人口，还有工业人口的比例构成，其实在中国现代化体系建设的角度，给我们出的难题和任务也更重一些。 总结来看，从这几年的路径来看，包括我们现在提倡的对中国物质重新判断的角度，说白了，就是要结合中国的国情，同时要结合我们的体制，让整个经济发展的更有特色，更稳定一些。 张岸元：好。关于中国式现代化的讨论到此结束，下面转向资本市场领域。在很短的时间内，不知不觉当中，中国资本市场取得了巨大的跨越，有一些很重要的事实可能我们很多人都未必关注到。比如去年A股市场大幅超过美股，A股成为全球第一大IPO市场。今年1月份、2月份，A股上市的加速和融资的金额也是显著超过美股。我们那会儿在体制内做硏究的时候，基本上是不可想象的。交易活跃度，上交所去年成交量17万亿美元，仅次于纳斯达克和港交所。规模上确实发生了质的变化和飞跃。 在这样一个背景之下，关于中国特色估值体系的概念，从去年年底开始，理论界有一些人讨论，现在大家说的越来越多。从我们观察上来看，应该说不同国家的资本市场，与国内资本市场的不同板块，他的估值逻辑、估值的倍数都有相当大的差异，在某些市场里，我们国内有很多了，你及时不盈利也能上市。 在这样一个复杂的背景之下，又提出中国特色的估值体系的新概念，那么它究竟有哪些新的含义呢？它所指究竟是什么？是我们国内某些板块特别高的估值？还是说我们某些特殊类型的板块估值没有得到投资者的充分认可？我想先问一下余首席。 余向荣：谢谢岸元兄。各地的资本市场，它的特色可能都不太一样。我们有的时候可以从产业结构的角度，像台湾、韩国市场，很大时候就是科技板块的估值。很多新型市场，以出口为导向的，它可能就是商品估值的估值。 中国的资本市场，我不知道这个算不算特色，如果从投资者结构的角度来讲，我觉得至少可以说有三个特点，不一定是特色。 第一，特别是我们的交易，还是散户驱动为主。在这样一个市场里，容易受情绪激动，追涨杀跌，波动比较大，这个似乎是我们的第一个特点。这些年讲机构化转型，应该说取得了一定的进展。如果我们看基金市场，其实还是散户主导，理财净值化赎回之后，投资变得也很快，特别典型的是去年年底赎回的分成，实际上还是情绪主导的。 第二，我们资本市场还是缺乏长线的资金，养老险的路线还刚刚起步。我们机构化取得一些进展，但我们看基金经理的考核期还是很短的，这就导致我们市场上有一个非常特色的东西，就是找主题，主题式的投资特征，这个可能是第二个特点。 第三，海外市场对我们A股市场，中国的股票市场、权益市场还是低配的，尤其是相对于中国GDP的份额。这就导致我们的估值不一定是跟国际估值水平是对标的。我们看到A股、H股存在估值的差，这就是另一个特点。 如果我们未来的资本市场改革，会改变我们的投资者结构，可能也会带来估值特征的变化。岸元兄，我就从这个角度提供一个视角，谢谢！张岸元：我接着往下问一下，头两点主要说市场的波动性，说市场比较高的波动性，可能它和所谓的估值还离的有点远。你刚刚提的最后一点，你举的例子是A股和H股的价差问题。如果按照你的这个逻辑继续往下推的话，究竟是H股更符合它的价值本源呢，还是中国国内已经有了中国特色的估值体系呢？ 余向荣：A股更加符合，港股更加符合国际估值标准。 李宗光：中国确实有中国的特色。我们是制造业，中国是世界制造业工厂，制造业在中国股市里的比重是非常高的，尤其是硬科技。我们最近刚实行注册制，在注册制之前是审批