全年业绩续创新高，葫芦岛项目开启成长

扬农化工（600486） 公司研究/公司点评 全年业绩续创新高，葫芦岛项目开启成长 2023-03-20 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）105.70 近12个月最高/最低（元）146.8/92.06 主要观点： 事件描述 3月19日，公司发布2022年年度报告。公司2022年度实现营业收 入158.11亿元，同比增长34%；实现归母净利润17.94亿元，同比 总股本（百万股） 310 增长47%；实现扣非归母净利润19.32亿元，同比增长70%。2022Q4 流通股本（百万股） 310 实现营业收入27.08亿元，同比增长4%；实现归母净利润为1.56亿 流通股比例（%） 100.00 元，同比下降25%；实现扣非归母净利润1.32亿元，同比下降11%。 总市值（亿元） 328 流通市值（亿元） 328 公司原药产品量价齐升，全年营收突破150亿大关 公司价格与沪深300走势比较 22% 5% -12%3/22 6/22 9/2212/22 -29% 40% 扬农化工沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.全年业绩大幅增长，优创项目引领成长2023-01-29 2.股权激励彰显龙头信心，优创项目打开成长空间2023-01-04 3.三季度业绩暂时性承压，看好优创项目成长性2022-10-2 公司2022年度实现营业收入158.11亿元，同比增长34%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长47%。从价格端来看，2022年公司主营产品草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、丙环唑、吡唑醚菌酯、烯草酮价格分别是6.3万元/吨、29.4万元/吨、21.3万元/吨、19.4万元/吨、 26.3万元/吨、17.2万元/吨，同比分别增长24%、15%、-2%、21%、46%、37%。从销量端来看，公司2022年度加快优嘉四期项目有序投产，以多产支持多销，有力保障了市场需求，2022年原药产量达 9.26万吨，同比增长9.46%；销量达8.74万吨，同比增长1.42%。从贸易端来看，公司通过巩固与战略供应商的合作，持续强化内部协同，加快推进全球登记布局，美洲、亚太等四大核心市场保持强劲增长，2022年贸易业务销售额首次突破40亿元，同比增长62%，贸易业务继续快速攀升。多因素作用下公司报告期经营业绩再创新高。 2021 2022 同比（%） 草甘膦 5.0 6.3 24% 联苯菊酯 25.6 29.4 15% 功夫菊酯 21.8 21.3 -2% 丙环唑 16.1 19.4 21% 吡唑醚菌酯 18.0 26.3 46% 烯草酮 12.5 17.2 37% 图表1：公司部分主营产品价格（万元/吨） 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所图表2：公司原药产销情况（吨） 2022产量 同比（%） 2022销量 同比（%） 原药 92593.63 9.46% 87383.07 1.42% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 股权激励获批复彰显龙头信心，22年分红比例提升体现投资价值 2023年3月13日，公司2022年限制性股票激励计划获得国务院国 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 资委批复，本激励计划拟授予激励对象限制性股票350.88万股，首次授予股票期权的激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、管理、技术关键岗位人员及董事会认为需要激励的其他业务骨干人员。激励计划以ROE指标、业绩增长率指标及负债率指标为考核条件。有助于充分调动其积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，防止人才流失，实现企业可持续发展。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利13.0元（含税），以未分配利润 向全体股东按每10股送红股3股，分配的现金红利占2022年度归属于上市公司股东的净利润的比例为22.45%，分红比例较上年同期提升5.97pct，彰显公司投资价值。 图表3：激励计划考核指标 净资产收益率 （ROE） 扣非归母净利润复合增长率(A) 资产负债率（B） 解除限售比例 2023 年 ROE≥16.3%，且ROE≥对标企业75分位值水平 A≥15%，且A≥对标企业75分位值水平 B≤46.62% 1/3 2024 年 ROE≥16.3%，且ROE≥对标企业75分位值水平 A≥15%，且A≥对标企业75分位值水平 B≤46.61% 1/3 2025 年 ROE≥17.75%， 且ROE≥对标企业75分位值水平 A≥15%，且A≥对标企业75分位值水平 B≤46.60% 1/3 资料来源：公司公告，华安证券研究所 优嘉、优创项目有序推进，综合性农药龙头蓄势待发 目前优嘉四期二阶段项目已经完成设备安装，具备试生产条件，新增 7310吨拟除虫菊酯产能，并逐步为公司贡献业绩增量。同时公司优创 项目有序推进，2022年5月，公司决定在葫芦岛经济开发区设立辽宁优创植物保护有限公司（暂定名），开始逐步推进葫芦岛精细化工项目。2022年9月，公司公告优创项目已完成选址、公司注册等工作，现在一期项目正在报批。2022年12月初，公司对葫芦岛项目进行第一次信息公示，总投资42.14亿元，将由辽宁优创植物保护有限 公司建设年产15,650吨农药原药及7,000吨农药中间体项目，产品涉及功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、啶菌噁唑等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达最具市场潜力的SDHI类杀菌剂，啶菌噁唑是沈阳化工研究院与科迪华共同开发的一种新型异噁唑烷类杀菌剂。优创项目的推进有助于解决子公司沈阳科创目前面临的瓶颈问题，优化公司的生产布局，形成南北均衡布局，打开远期成长空间，巩固公司龙头地位。此外，优士青山技改等多个项目同步在按计划推进。 投资建议 预计公司2023-2025年归母净利润分别为19.68、22.08、25.03亿元（2023-2024年原预测值为23.18亿元、25.05亿元），同比增速为9.7%、12.2%、13.4%。对应PE分别为16.64、14.84、13.08 倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15811 17865 19512 22202 收入同比（%） 33.5% 13.0% 9.2% 13.8% 归属母公司净利润 1794 1968 2208 2503 净利润同比（%） 46.8% 9.7% 12.2% 13.4% 毛利率（%） 25.7% 23.3% 23.5% 23.0% ROE（%） 21.0% 18.5% 17.1% 16.1% 每股收益（元） 5.79 6.35 7.12 8.08 P/E 17.94 16.64 14.84 13.08 P/B 3.77 3.08 2.53 2.11 EV/EBITDA 10.28 10.30 8.76 6.85 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 9302 13543 15095 20895 营业收入 15811 17865 19512 22202 现金 3358 6346 8386 11986 营业成本 11750 13695 14934 17103 应收账款 2665 2540 3206 3296 营业税金及附加 44 46 52 59 其他应收款 70 64 82 85 销售费用 346 399 431 493 预付账款 357 604 556 696 管理费用 841 917 1020 1150 存货 2084 2847 2352 3705 财务费用 -246 -93 -221 -308 其他流动资产 768 1141 511 1128 资产减值损失 -168 0 0 0 非流动资产 5491 5121 4762 4397 公允价值变动收益 -81 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 -106 -30 -82 -66 固定资产 4073 3724 3376 3028 营业利润 2147 2339 2631 2977 无形资产 613 613 613 613 营业外收入 6 6 6 6 其他非流动资产 806 784 773 756 营业外支出 18 13 15 14 资产总计 14793 18664 19857 25292 利润总额 2135 2331 2621 2968 流动负债 5761 7691 6640 9568 所得税 340 361 412 463 短期借款 300 225 199 149 净利润 1796 1970 2210 2505 应付账款 1573 2504 1683 3260 少数股东损益 1 2 2 2 其他流动负债 3888 4962 4758 6158 归属母公司净利润 1794 1968 2208 2503 非流动负债 493 346 267 154 EBITDA 2885 2623 2838 3081 长期借款 253 103 28 -85 EPS（元） 5.79 6.35 7.12 8.08 其他非流动负债 240 243 239 239 负债合计 6254 8037 6908 9722 主要财务比率 少数股东权益 4 6 8 10 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 310 310 310 310 成长能力 资本公积 592 592 592 592 营业收入 33.5% 13.0% 9.2% 13.8% 留存收益 7634 9720 12040 14658 营业利润 48.7% 8.9% 12.5% 13.2% 归属母公司股东权益 8535 10621 12941 15560 归属于母公司净利润 46.8% 9.7% 12.2% 13.4% 负债和股东权益 14793 18664 19857 25292 获利能力毛利率（%） 25.7% 23.3% 23.5% 23.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 11.3% 11.0% 11.3% 11.3% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 21.0% 18.5% 17.1% 16.1% 经营活动现金流 2124 3096 2103 3684 ROIC（%） 20.2% 17.1% 15.6% 14.5% 净利润 1796 1970 2210 2505 偿债能力 折旧摊销 642 348 348 348 资产负债率（%） 42.3% 43.1% 34.8% 38.4% 财务费用 -41 41 33 27 净负债比率（%） 73.2% 75.6% 53.3% 62.4% 投资损失 106 30 82 66 流动比率 1.61 1.76 2.27 2.18 营运资金变动 -479 700 -578 731 速动比率 1.17 1.31 1.86 1.75 其他经营现金流 2376 1276 2795 1781 营运能力 投资活动现金流 -1469 36 -40 -11 总资产周转率 1.13 1.07 1.01 0.98 资本支出 -1167 -6 -8 -7 应收账款周转率 6.72 6.87 6.79 6.83 长期投资 -145 71 48 60 应付账款周转率 7.60 6.72 7.13 6.92 其他投资现金流 -158 -29 -81 -64 每股指标（元） 筹资活动现金流 -507 -262 -135 -188 每股收益 5.79 6.35 7.12 8.08 短期借款 24 -7