公司业绩符合市场预期，看好葫芦岛项目推动公司中长期成长

事件：2023年10月24日，扬农化工发布2023年三季报，公司前三季度营业总收入为92.74亿元，同比下降29.22%;归母净利润为13.61亿元，同比下降16.94%;扣非净利润为13.04亿元，同比下降27.57%。对应公司3Q23营业总收入为22.07亿元，环比下降14.00%；归母净利润为2.37亿元，环比下降35.87%。 农药板块周期下行，公司业绩短期承压。公司前三季度原药/制剂板块收入分别为59.53/15.30亿元，YoY分别为-21.27%/-0.74%，销量分别为7.50/3.34万吨，YoY分别为+5.67%/+5.31%。公司营收下降主要原因为农药行业周期下行，行业去库存，主要农药产品价格下跌。公司销售费用率为1.84%，同比下降0.08pcts；管理费用率为4.60%，同比下降0.25pcts；财务费用率为-0.37%，同比上升1.42pcts；研发费用率为3.25%，同比上升0.38pcts。单季度来看，2Q23毛利率为25.70%，3Q23毛利率为23.91%，环比下降1.79pcts，其主要原因为农药板块持续下行拖累公司业绩。 前三季度公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为36.25亿元，同比上升26.72%；投资活动产生现金流净额为-34.10亿元，同比下降307.69%；筹资活动产生现金流净额为-2.82亿元，同比上升13.42%。 期末现金及现金等价物余额为21.14亿元，同比下降43.38%。应收账款同比下降34.38%，应收账款周转率有所下降，由2022年同期的4.92次变为3.85次。存货同比下降27.47%，存货周转率有所下降，由2022年同期的5.27次变为4.04次。 植保行业短期下行，中长期需求向好。据中农立华原药数据，2023年10月29日中农立华原药价格指数报86.69点，同比去年大跌36.6%，环比上月下跌0.72%。跟踪的上百个产品中，同比去年，93%产品下跌；环比9月，大部分产品持平，18%产品下跌。从历史价格来看，跟踪的上百个产品中，大部分产品处于历史低位水平。我们认为短期来看，供给端随着内蒙、宁夏及甘肃农药产能的释放，国内农药供给偏宽松；从库存来看，全球植保市场仍处于去库存阶段，短期农药市场供求失衡，农药产品价格承压，农药市场仍需要时间换空间，仍需要等待复苏。从中长期来看，粮食市场的刚性需求情况需要植保行业通过创新性的化学和工程解决方案提高粮食的产量和质量，农药对于全球种植业至关重要，未来农药需求刚性且持续存在，全球植保市场随着库存去化有望逐步复苏。我们认为全球农产品价格仍处于较好位置，农户用药积极性仍较高，农药需求处于较好水平，全球农药产品价格急跌已触底震荡，部分农药品种价格处于历史底部区间，未来农药产品价格将逐步回升。 产品价格及原材料成本：根据公司2023年三季度主要经营数据公告，前三季度公司原药/制剂价格分别为7.93/4.58万元/吨 ，YoY分别为-25.50%/-5.75%。原材料方面，前三季度液碱均价2466元/吨，同比下跌20.8%；液钾均价3555元/吨，同比下跌11.2%；氢溴酸均价14930元/吨，同比下跌39.3%；异戊二烯均价7988元/吨，同比下跌26.8%；氯化亚砜均价1410元/吨，同比下跌56.8%；水合肼均价15157元/吨，同比下跌40.7%。 葫芦岛项目建设稳步推进，有望打造新收入增长曲线。根据新华网报道显示，扬农葫芦岛大型精细化工项目是中国中化“十四五”规划重点建设项目、辽宁省重大项目，总投资约100亿元，占地1163亩。一期总投资42亿元。截至10月，一期29个单体土建工程进度已完成70%。签订合同金额12亿元，完成土建及前期投入5.6亿元，实际到位资金5.13亿元。我们看好公司葫芦岛项目的逐步建成投产，其可为公司中长期发展打下坚实基础。 投资建议 ：我们预计扬农化工2023-2025年收入分别为124.28/168.74/197.84亿元，同比增长-21.40%/35.77%/17.27%，归母净利润分别为16.24/18.72/22.54亿元，同比增长-9.46%/15.26%/20.38%，对应EPS分别为5.24/6.04/7.27元。结合公司11月3日收盘价，对应PE分别为12/11/9倍。我们看好公司葫芦岛项目建设带来的中长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：风险原材料价格波动风险，需求不及预期风险，产品价格下跌风险，技术迭代风险，安全生产风险