产品与渠道并重，科研服务平台型领军企业

科研服务长坡厚雪，平台型企业更具优势：2015-2021年高校科研院所与企业端科研经费投入CAGR分别为11%/12%，呈稳健增长态势，我们预计其中科研试剂耗材及设备国内总体市场规模超过2000亿。国内研发支出占GDP的比例不足2.5%，与发达国家3%以上尚有较大差距，因此我们认为科研服务行业为长期景气度有保障的大赛道。而国内市场长期被国际巨头垄断，国产替代率处于较低水平，但随着国内企业逐步发力，外加疫情催化，国内企业迎来机遇。复盘国际龙头Fisher Scientific发展历程及与Thermo合并后的财务改善情况，我们认为综合服务平台型企业更具优势。 泰坦科技产品+渠道双轮驱动，持续并购整合打通全产业链：①产品端来看，公司采取自主品牌与第三方品牌结合的销售方式，截至2022年SKU数量已超500万种，形成了完整的产品矩阵，综合服务能力持续领先。此外公司自主品牌SKU突破20万种，未来还将持续投入研发费用（2018-2021年CAGR41%）加码自研品牌，随着自主品牌占比提升，公司毛利率也有望逐步提升。②渠道端来看，2021年公司全国范围仓储配送体系已主体建设完毕，区域中心仓覆盖区域基本实现次日达。此外公司还建立电商“探索平台”，2019年线上下单营收占比已提至11.69%，未来有望进一步提升。从网站访问量数据来看尚未恢复到疫情前水平，我们认为有望于Q2修复。③产品+渠道齐发力下，公司业绩保持了高速增长，2013-2021年营收与归母净利润CAGR分别为42%/43%。公司上市后继续发力制造“重”与技术“深”，还收购安徽天地、战略投资瀚海新酶等优质标的，逐步打通全产业链，与公司现有产品与渠道进一步协同，我们认为未来的业绩高速增长亦有所保障。 盈利预测与投资评级：公司为国内平台型龙头企业，我们预计公司2022-2024年营收分别为26.3/35.6/48.0亿元，归母净利润分别为1.26/2.33/3.26亿元，当前股价对应PE分别为81/44/31倍。考虑到泰坦科技经营持续向好，业绩有较大增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国产替代不及预期；经营性现金流风险；市场竞争加剧；业务拓展不及预期等 1.国内综合型科研服务领军者，疫后将迎业绩修复 对内“自主创新研发+行业基础设施”双核驱动，对外投资布局已开启。泰坦科技成立于2007年，致力于成为国内科学服务首席提供商，产品和服务包括科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化服务，覆盖了客户研发准备、研发过程、研发后期和生产质控等科学研发各个阶段。公司坚持“自主创新研发+行业基础设施”双核驱动发展战略：自主研发和自主品牌上，先后打造六大自主品牌、覆盖七大产品分类，与外购第三方品牌产品共同形成完整产品矩阵；基础设施及平台优化上，线上创立并升级“探索平台”，线下建设物流仓储网络，为客户提供更为便利稳定的供应保障。对外，泰坦科技开启投资并购布局，目前已成功投资多家标的，并于2022年初成立泰坦合源产业基金，撬动市场化资金协同投资。 图1：泰坦科技发展历程 创始团队多为化学/材料科学出身，为自主品牌提供技术支持。公司脱胎于华东理工大学创业团队，多为材料化学、应用化学等相关专业，为试剂及特种化学品自主品牌提供扎实技术支持。截止2022年中报，公司创始团队谢应波、张庆、张华、许峰源、王靖宇、张维燕作为一致行动人，持股合计28.13%，为公司实际控制人。核心创始人谢应波博士任董事长兼CEO，持股9.85%。 图2：泰坦科技股权结构 业绩迅速增长，疫后有望修复。公司2022年营收26.33亿元，同比增长21.7%，归母净利润1.26亿元，同比下滑12.3%。受益于行业迅速发展以及公司业务开拓，2013-2021年公司营收和归母净利润的复合增速分别为41.7%/43.3%。自新冠疫情以来，公司业绩增速有所放缓，尤其2022年上海疫情封控以及Q4防疫政策的调整，使得公司利润承压。我们认为随着科研活动恢复，公司销售人员可入校活动，投融资回暖等，公司业绩有望迎来疫后修复。 图3：泰坦科技营收与增速 图4：泰坦科技归母净利润与增速 分业务来看，主要包括科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材、实验室建设及科研信息化四大版块。2021年公司特种化学品营收8.03亿，业务占比37.1%，同比增长53.1%，2017-2021年CAGR31.0%，其中自主品牌占比73.1%，第三方品牌占比26.9%，仍为公司支柱业务；科研仪器及耗材营收6.88亿，业务占比31.8%，同比增长60.9%，2017-2021年CAGR38.0%，其中自主品牌占比22.4%，第三方品牌占比77.7%；科研试剂营收6.14亿，业务占比28.4%，同比增长70.7%,2017-2021年CAGR37.1%，其中自主品牌占比55.4%，第三方品牌占比44.6%，为公司增速较快业务；实验室建设及信息化营收5841万，业务占比2.7%，均为自主品牌。综合来看，公司自主品牌占比由2017年的51.2%已提升至2021年的52.7%，我们预计还将不断提升。 图5：泰坦科技业务布局（2021年） 图6：泰坦科技各业务占比与增速 分区域来看，作为公司的起家市场，华东市场覆盖较为完善，营收占比均超70%，2022H1营收8.39亿元，同比增长21.6%，在高基数下仍保持了2016-2021年37.3%的复合增速，优势地位持续巩固，同时我们也注意到公司华东区域销售占比逐年降低，已从2016年的80.6%降至2022H1的71.1%，得益于公司业务逐步拓向全国，并在IPO及定增中均投入资金完善全国仓储布局，华北、西南等其他区域营收预计能继续保持快速增长态势。 图7：泰坦科技收入区域分布 分客户类型看，高校科研院所2021年营收2.84亿元，同比增长17.7%，2017-2021 年CAGR26.5%，收新冠疫情影响，业务占比由2019年的20.3%下降至13.1%，；企业客 户2021年营收18.7亿，同比增长65%，2017-2021年CAGR36%，业务占比由2019年 的79.2%提升至86.4%。相较于科研客户，企业客户具备更稳定的客户关系，对于国产 替代更具吸引力。分下游行业来看，新材料与生物医药为公司工业客户中最大的两个应 用领域，新材料为占比最高的下游行业，2021年营收7.42亿元，同比增长77.2%，2017- 2021年CAGR35%；生物医药2021年营收6.64亿元，同比增长44.9%，2017-2021年 CAGR43%，为公司下游增长最快的细分行业。 图8：按客户类型划分的收入结构 图9：按下游行业划分的收入结构 自主品牌拉高毛利率，盈利能力较为稳定。2022年前三季度，公司毛利率为21.56%，归母净利率为5%，毛利率相对稳定，归母净利率主要受Q2上海疫情扰动有所下降，我们认为随着疫后需求端的逐步恢复，公司归母净利率有望回到疫情之前水平。2021年公司自主品牌毛利率为27.42%，大幅高于第三方品牌产品，保障了公司盈利能力，我们认为随着自主品牌占比提升，公司毛利率有望上行。分业务来看，实验室建设与自动化作为整体解决方案毛利率较高，2021年为58.47%；科研试剂次之，2021年毛利率为34.44%，其中自主高端试剂毛利率为54.15%，第三方高端试剂毛利率为16.67%，自主通用试剂毛利率为38.15%。期间费用端，运输费用为公司销售费用重要组成部分，2020年起运输费用自销售费用调整至营业成本，因此公司毛利率有所下滑、销售费用率有所降低； 公司研发费用率较低，主要系采取“自主品牌+第三方品牌”产品矩阵所致，剔除该因素后，2019-2021年公司研发费用率分别为6.00%、6.61%、7.38%。 图10：公司毛利率与净利率 图11：公司分业务净利率 图12：公司费用率情况 多期股权激励彰显中长期业绩信心。2021年1月公司出台上市后首个股权激励计 划，归属条件为以2020年营收为基数，2021-2023年收入增长率分别不低于25%/56%/95% （即复合增速约为25%）。2022年2月公司进行了第二次股权激励，归属条件为以2020 年营收为基数，2022-2024年收入增长率分别不低于82%/146%/232%（即复合增速约为35%）。2023年3月公司进行了第三次股权激励，归属条件为以2022年营收为基数，公 司层面归属比例80%的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于25%/56%/95% （即复合增速约为25%）或净利润增长率不低于35%/69%/111%（即2024-2025年分别 相较同期增长25%）；公司层面归属比例100%的考核目标为2023-2025年营收增长率分 别不低于35%/82%/146%（即复合增速约为35%），或净利润增长率不低于50%/102%/173% （即2024-2025年分别相较同期增长35%）。 表1：泰坦科技2021-2023年限制性股票激励计划对比 2.科研服务长坡厚雪，平台型公司更具优势 2.1.科研经费稳健增长，国内企业大有可为 科研经费稳健增长，保障行业景气度。科研服务下游客户主要为高校科研院所与各行企业，支付能力主要来源于科研经费与药企研发费用投入。根据全国科技经费投入统计公报，2021年企业端共投入研发经费21504亿元，同比增长15.2%，2015-2021年CAGR12%；2021年高校科研院所共投入研发经费5898亿元，同比增长11.5%，2015-2021年CAGR11%。根据《国内实验试剂供应链现状、问题与对策》论文课题组调研，科研试剂及耗材约占国内科研机构（政府隶属研发机构、高等院校及其他事业单位）研发经费支出的20%-25%，考虑到企业端此比例会低一些，粗略估计国内整体科研试剂耗材市场规模超过2000亿元，同时根据BCC Research《实验室通用设备全球市场研究报告》，国内实验室通用设备规模约为百亿级以上。因此科研服务为具备较高景气度的大赛道。 虽然中国科研经费增速较快，但研发支出占GDP的比例在2018年仅为2.14%，相较发达国家的3%、4%还有较大差距。根据《国家创新驱动发展战略纲要》等国家文件，2020年我国研究与实验发展经费支出要占到国内生产总值的2.5%，2030年要跻身创新性国家前列，占比要提升至2.8%。我们认为科研经费在未来相当长的一段时间内不会出现大幅下滑，保障了行业景气度。 图13：中国企业及高校科研院所研发投入（亿元） 图14：各国研发支出占GDP的比例 国际巨头长期垄断，内资品牌迎来机遇。科研服务行业长期为赛默飞、丹纳赫、默克等外资品牌垄断，国际巨头经过数十年甚至百年以上发展，持续兼容并购，在市值、体量、产品丰富度与品牌知名度等方面遥遥领先国内品牌。但同时我们也看到，国内品牌自21世纪初成立以来保持快速发展势头，国际巨头在中国区营收增速逐步放缓，特别是新冠疫情期间，外资供应链不稳定，国内品牌获得了提升市占率的绝佳时机，我们认为当前背景下，国产替代为不可逆的趋势，国产替代率仍处于较低水平，国内科研服务公司至少在3-5年不会触及发展天花板，有望继续保持高速增长。 图15：部分科研服务公司 图16：赛默飞中国区营收与增速 图17：德国默克亚太区营收与增速 多种模式并存，综合服务企业更具优势。国内科学服务领域参与者根据经营模式等可初步分为试剂、特种化学品、耗材、仪器等生产制造企业、贸易企业和综合服务企业。 其中生产制造企业主要侧重于产品的生产端，其产品品类大多较为单一，加之下游客户的单品用量相对较小，故企业规模普遍较小，也无法满足科研所需的综合产品需求。贸易企业主要侧重于产品的采购和销售，其产品种类较多，但大多没有自主品牌产品、存在专业技术普遍不强，售后服务较弱等问题，其产品备货较为被动，且普遍具有一定的区域性。综合服务企业侧重于为下游客户提供全方位的服务，通过结合自主品牌和