固定收益周报：持续调整后的方向判断和个券选择

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 持续调整后的方向判断和个券选择 2023年9月10日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《9月流动性分析和存单利率展 望》，2023.9.8 2.《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机》，2023.9.8 投资要点： 随着资金水平的再度收敛，近期短端表现明显不及长端，收益率曲线走平。我们认为未来资金面压力仍存，政府债发行、银行也有冲信贷的需求、季末因素等均对流动性有扰动。但目前收益率曲线形态已较平坦，如果后续央行对流动性有所呵护，或者降准，那么投资者对未来资金面保持稳定的信心会有所加强，大行融出也会自发增多，此时收益率曲线走陡的概率大；如果继续维持现状，收益率曲线可能还会有小幅变平的可能性，但变平的斜率或会有所放缓，长端利率的相对压力会增大。 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 具体而言，随着债市持续调整，当前市场的调整压力已经得到释放，短时间10年国债利率在接近2.7%的位置或值得参与。在节奏方面，短期依然要观察央行是否降准或者对资金面明显呵护，中期需要观察经济数据是否被验证向好。在政策不断落地、资金面有波澜的情况下，未来1-2个月，债券市场可能没有较大机会，但市场可能会有超跌反弹或者流动性预期阶段宽松的小机会。 3《.债券策略系列之十七：探索流动 性溢价在择券上的应用》，2023.9.84.《情绪修复，顺风而行-9月转债配置观点及十大转债推荐》，2023.9.8 从客观分析的维度，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左右，短端利率虽仍有调整压力，但利率上行空间有限。而且结合当前资金水平和曲线形态测算，国债收益率曲线整体均衡，仅有小幅变平空间；国开收益率曲线形态也偏合理，仅部分短端利率的上行压力较大，例如2Y和5Y。 如果组合负债端较稳定，建议可以逐步切换为子弹型组合，以中短久期为主进行长期配置；而负债端不稳定，或者需要保持组合具有一定的流动性，那哑铃型组合依然是首选，尽管其持有回报可能相对低一些。 个券选择方面，综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比稍好；国开债在6-7Y附近的性价比较好；农发债在5-10Y左右的性价比区别不大；口行债在6-7Y左右性价比不错。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前200005.IB，230003.IB，220002.IB，230002.IB等债券的性价比相 对较好；国开债方面，当前200203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前200405.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前200305.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在7-8BP左右，考虑到未来230210会有换券预期，因此该利差下行空间较大，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220210.IB。国债方面，230012-230018的利差不算高，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑 220010.IB。 浮息债维度，DR007方面，当前资金水平与浮息债隐含水平较一致，如果投资者担忧未来资金水平有上升的风险，可以买入该浮息债进行对冲。1YLPR方面，多数浮息债的隐含降息预期不高，仅220217.IB还有部分相对价值；另外210409.IB和210217.IB也有一定性价比。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：持续调整后方向判断和个券选择5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：持续调整后方向判断和个券选择7 1.2.1.持续调整后方向判断和个券选择7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型依然偏多9 1.2.4.期货多头情绪回落、债市调整压力缓解10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线已大幅走平10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.09）8 图4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图5：沪深300股息率/10年国债利率8 图6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：国债期货多空比（单位：元）10 图9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图10：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图11：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图12：浮息债的隐含资金利率变化（单位：%）11 图13：230213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）11 图14：政金债浮息债的性价比测算12 图15：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图16：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图17：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图18：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图19：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图20：国债的持有收益对比（单位：%）14 图21：国开债的持有收益对比（单位：%）14 图22：农发债的持有收益对比（单位：%）14 图23：口行债的持有收益对比（单位：%）14 图24：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图25：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图26：国债与国开、地方债的估值比较15 图27：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图28：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图29：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图30：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图31：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图32：2年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：持续调整后方向判断和个券选择 核心观点： 随着资金水平的再度收敛，近期短端表现明显不及长端，收益率曲线走平。我们认为未来资金面压力仍存，政府债发行、银行也有冲信贷的需求、季末因素等均对流动性有扰动。但目前收益率曲线形态已较平坦，如果后续央行对流动性有所呵护，或者降准，那么投资者对未来资金面保持稳定的信心会有所加强，大行融出也会自发增多，此时收益率曲线走陡的概率大；如果继续维持现状，收益率曲线可能还会有小幅变平的可能性，但变平的斜率或会有所放缓，长端利率的相对压力会增大。 具体而言，随着债市持续调整，当前市场的调整压力已经得到释放，短时间10年国债利率在接近2.7%的位置或值得参与。在节奏方面，短期依然要观察央行是否降准或者对资金面明显呵护，中期需要观察经济数据是否被验证向好。在政策不断落地、资金面有波澜的情况下，未来1-2个月，债券市场可能没有较大机会，但市场可能会有超跌反弹或者流动性预期阶段宽松的小机会。 从客观分析的维度，目前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢在1.95%左右（历史平均利差为45BP、54BP），当前R007水平在2.0%左右，短端利率虽仍有调整压力，但利率上行空间有限。而且结合当前资金水平和曲线形态测算，国债收益率曲线整体均衡，仅有小幅变平空间；国开收益率曲线形态也偏合理，仅部分短端利率的上行压力较大，例如2Y和5Y。 如果组合负债端较稳定，建议可以逐步切换为子弹型组合，以中短久期为主进行长期配置；而负债端不稳定，或者需要保持组合具有一定的流动性，那哑铃型组合依然是首选，尽管其持有回报可能相对低一些。 个券选择方面，综合来说，根据目前资金水平测算，静态来看，当前国债在9-10Y左右的性价比稍好；国开债在6-7Y附近的性价比较好；农发债在5-10Y左右的性价比区别不大；口行债在6-7Y左右性价比不错。 如果投资者认为资金水平能够重回宽松，具体可以考虑的中短债如下：国债方面，当前200005.IB，230003.IB，220002.IB，230002.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前200203.IB，220208.IB，190205.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前200405.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前200305.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 从中长端的维度来看，国开方面，当前230205-230210的利差在7-8BP左右，考虑到未来230210会有换券预期，因此该利差下行空间较大，短时间在10年国开中可以优先考虑230205.IB。另外老券可以考虑220210.IB。国债方面，230012-230018的利差不算高，可以考虑230018.IB，另外老券可以考虑 220010.IB。 浮息债维度，DR007方面，当前资金水平与浮息债隐含水平较一致，如果投资者担忧未来资金水平有上升的风险，可以买入该浮息债进行对冲。1YLPR方面，多数浮息债的隐含降息预期不高，仅220217.IB还有部分相对价值；另外 210409.IB和210217.IB也有一定性价比。 信用债方面，二永债在曲线形态上可以考虑1-3Y左右的品种。随着近期信用债的调整，2Y以内信用债的防守空间已经较大，偏保守的可以考虑1-2Y的二永债和短久期城投债，偏积极的可以考虑3Y左右二永债。 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市继续调整，短端表现相对不佳。原因主要有：（1）资金水平再度收敛，投资者担忧未来资金面有进一步的压力；（2）市场对于房地产政策进一步放松有预期；（3）投资者对于9月降准有一定期待，但这一预期在慢慢回落。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230018 2.6375 2.5925 4.50 10年国债 230012 2.6675 2.625 4.25 230004 2.685 2.6375 4.75 220025 2.695 2.65 4.50 230210 2.765 2.7275 3.75 10年国开 230205 2.85 2.79 6.00 220220 2.86 2.805 5.50 220215 2.86 2.8175 4.25 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.10 1.96 13.7 1Y 2.21 2.09 12.3 2Y 2.25 2.18 7.5 2Y 2.39 2.28 11.6 3Y 2.33 2.24 9.0 3Y 2.47 2.38 9.0 国债 5Y 2.49 2.44 5.5 国开债 5Y 2.59 2.52 6.6 7Y 2.65 2.59 5.3 7Y 2.80 2.71 8.4 10Y 2.64 2.59 5.3 10Y 2.76 2.72 4.0 30Y 2.98 2.93 5.7 20Y 3.02 2.97 5.8 50Y 3.06 3.00 6.5 30Y