利率专题：降准之后

利率专题 降准之后 2023年03月19日 2023年3月17日，央行宣布决定于3月27日全面降准0.25个百分点，对此如何看待，后市如何展望？本文聚焦于此。 降准的背后 春节后至今，经济金融数据整体处于环比修复当中，叠加3月MLF等价增量续做，市场对央行降准的预期有些平淡，而3月17日央行宣布全面降准0.25个百分点，一定程度超预期。此前我们的观点便认为，3-4月可能存在一次降准。从当前情况看，央行此次降准的背后有多重考虑，总体体现了政策端的纲举目张： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 第一，高频数据显示当前经济虽处于修复区间，但客观来说并不算强，且短期内有所降温，再考虑到当前国内外形势仍存较大不确定性，各项政策的空间和均衡需综合考虑，故而大方向上来看，货币政策仍需维持有利于宽信用的环境。第二，为银行负债端提供一个更有利于宽信用的环境。2022年以来在宽信用诉求下，贷款利率不断快速下行，而存款成本较为刚性，且资金利率中枢较此前明显抬升、MLF利率维持不变，银行净息差持续承压，流动性结构确需进一步优化。故而此次降准一定程度上有稳定银行负债端的诉求。此外，再考虑季末考核等跨季因素影响下，资金面波动通常加大，而今年以来逆回购和同业存单始终面临较大的到期压力，相较于逆回购和MLF的削峰填谷，降准是更为直接有效的方式，来稳定银行负债端和平抑资金面波动。 相关研究1.利率债周度跟踪20230318：下周利率债发行6413亿元-2023/03/182.流动性跟踪周报20230318：R001上行至2.4%-2023/03/183.高频数据跟踪周报20230318：乘用车销量回升-2023/03/184.可转债打新系列：春23转债：镁合金结构件龙头，汽车电子开新篇-2023/03/175.可转债专题研究：券商转债是如何退出的？-2023/03/16 降准之后，如何演绎？ 首先，我们延续此前判断，降准之后，短期内降息的概率不高。降准但不降息的政策组合，通常并不会牵引债券市场的利率中枢水平，并不能简单说是利好或者是利好出尽。我们复盘降准后债市走势变化较大的几次情况，总结来看，降准后整体流动性会有所改善，短期内会缓解资金面的压力，存在阶段性机会；但拉长时间维度看，债市走向如何关键还是取决于基本面变化及后续政策面演绎。由此展望后市：当前经济金融环境处于修复区间，且考虑到去年二季度的低基数，未来一段时间数据表现或会较为亮眼，故而市场或难以对此次降准抱有太过积极的态度，甚至会思考是不是利好出尽的窗口期？对此，我们认为也无需过于谨慎，在当前结构性资产荒和负债荒并存的背景下，市场对基本面有所钝化，配置力量有所支撑，难以轻言“下车”。且在增量投放MLF以及降准的作用下，资金面的压力将有所缓和，短期内或还一定程度有所利好，但考虑当前短端资产收益率及利差已处于历史较低分位，其性价比或已不高；存单的配置性价比进一步凸显；关于长端，我们预计存在进一步调整的压力，但在政策旨在保持稳定增长而非大举发力的框架下，向上的空间或也有度，整体维持2.8-3.1%区间判断；关于信用，考虑到分位数已经是历史低位，短端品种往下的空间有限，而当下或许还没到配置3年期品种的最好时候，此前一段时间中高等级拉长久期已经演绎过一段行情，从分位数水平来看当前或是中后段，考虑到二季度的或有风险，"等一等"或更合适。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1降准的背后3 2降准之后，如何演绎？8 3小结17 4风险提示19 插图目录20 表格目录20 2023年3月17日，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。 对此如何看待，后市如何展望？本文聚焦于此。 1降准的背后 首先我们从当前的经济金融环境说起： 春节后至今，经济金融数据整体处于环比修复当中。无论是此前的高频数据，还是公布的2月延续改善的社融信贷，以及1-2月经济数据，都可以看出在当前处于经济回暖修复区间，当然动能和斜率还有待进一步观察。 同比增速（%） 较前值 较去年同期 2023-02 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 工业增加值：当月 1. 1-10 .4 2.4 1.3 2.2 5.0 6.3 4.2 3.8 3.9 0.7 -2.9 5.0 12.8 固定资产投资：累计 0. 4 -6. 7 5.5 5.1 5.3 5.8 5.9 5.8 5.7 6.1 6.2 6.8 9.3 12.2 制造业 -1. 0 -12 .8 8.1 9.1 9.3 9.7 10.1 10.0 9.9 10.4 10.6 12.2 15.6 20.9 基建 0. 7 3. 6 12.2 11.5 11.7 11.4 11.2 10.4 9.6 9.3 8.2 8.3 10.5 8.6 基建（不含电力） -0. 4 0. 9 9.0 9.4 8.9 8.7 8.6 8.3 7.4 7.1 6.7 6.5 8.5 8.1 房地产 4. 3 -9. 4 -5.7 -10.0 -9.8 -8.8 -8.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 -2.7 0.7 3.7 商品房销售面积：当月 27. 9 5. 9 -3.6 -31.5 -33.3 -23.2 -16.2 -22.6 -28.9 -18.3 -31.8 -39.0 -17.7 -9.6 新开工面积：当月 34. 9 2. 8 -9.4 -44.3 -50.8 -35.1 -44.4 -45.7 -45.4 -45.1 -41.8 -44.2 -22.2 -12.2 施工面积：当月 43. 9 -6. 2 -4.4 -48.2 -52.6 -32.6 -43.2 -47.8 -44.3 -48.1 -39.7 -38.7 -21.5 1.8 竣工面积：当月 14. 6 17 .8 8.0 -6.6 -20.2 -9.4 -6.0 -2.5 -36.0 -40.7 -31.3 -14.2 -15.5 -9.8 土地购置面积：当月 6. 8 -18 .4 -51.6 -58.5 -53.0 -65.0 -56.6 -47.3 -52.8 -43.1 -57.3 -41.0 -42.3 -33.2 社零：当月 5. 3 -3. 2 3.5 -1.8 -5.9 -0.5 2.5 5.4 2.7 3.1 -6.7 -11.1 -3.5 6.7 限额以上 3. 4 -7. 0 2.1 -1.3 -5.8 -0.5 6.1 9.3 6.8 8.1 -6.5 -14.0 -1.4 9.1 图1：2023年1-2月经济数据概览（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 图2：新增社融结构（亿元）图3：新增贷款结构（亿元） 据融资 业短贷 民短贷民中长贷 业中长贷非银贷款 新增贷款业债券政债券非 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 -15,000 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 在此背景下，叠加3月MLF是等价增量续做以应对流动性缺口，市场对央行降准的预期有些平淡，而3月17日，央行宣布将于27日全面降准0.25个百分点，一定程度超预期。 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 图4：历年3月MLF投放与到期（亿元）图5：人民币存款准备金率（%） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 此前我们的观点便认为，3-4月可能存在一次降准。 从当下情况来看，央行此次降准的背后有多重考虑，当前经济金融数据均处于修复区间并非简单的技术性约束，从其斜率和可持续性来考虑，总体体现了政策端的纲举目张，具体而言： 第一，从高频数据观察，当前经济虽处于修复区间，但客观来说并不算强，且短期内高频数据还有所降温，好的一面在于疫情防控放开后出行消费有显著改善，但生产端修复情况分化还在延续，特别是核心约束地产仍未看到实质性修复，高频数据阶段性呈现弱化。 再考虑到当前国内外形势仍存较大的不确定性，各项政策的空间和均衡需综合考虑，故而大方向上来看，货币政策仍需维持有利于宽信用的环境。 图6：全国高炉开工率（%）图7：PTA开工率（%） 201820192020201820192020202120222023 100 90 80 70 60 50 20212022202395 90 85 80 75 70 65 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 60 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：百大城市成交土地占地情况（%，万平方米）图9：30大中城市商品房成交面积（%，万平方米） 100大中市成地地面积环比 100大中市成地地面积同比 100大中市成地地面积 30大中市商品房成面积环比 200 150 100 50 0 -50 -100 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0 100 50 0 -50 -100 30大中市商品房成面积同比 30大中市商品房成面积 600 500 400 300 200 100 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，为银行负债端提供一个更有利于宽信用的环境。2022年以来在宽信用诉求下，贷款利率不断快速下行，当前已降至历史新低；而存款成本较为刚性，且资金利率中枢较此前明显抬升、MLF利率维持不变，在此背景下，银行净息差持续承压，流动性结构确需进一步优化。 由此便不难理解此次降准，一定程度上有稳定银行负债端的诉求，央行继MLF超量续做之后，再降准0.25个百分点进一步补充流动性缺口，以增加银行体系资金的稳定性，提供更稳定的长期负债，并推动银行负债端成本降低，进而引导加大对实体经济