利率专题：要降准了？

利率专题 要降准了？ 2023年03月05日 2023年3月3日，国新办“权威部门话开局”新闻发布会上，央行的相关表述引发市场对于降准的探讨，对此如何看待，影响怎样？本文聚焦于此。 历次上的降准 从易纲行长在国新办发布会上的表述看，央行操作逻辑框架很清晰，宽信用需具备合理充裕的流动性环境，金融机构需要长期稳定的负债来源，降准无疑是更为有效的操作方式。而当前经济金融环境回暖的持续性和斜率仍存不确定性，故央行的积极引导不能缺失，其中关键是加强资金向实体流动的引导。回顾总结，央行历次降准通常出于两个目的：一是支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降；二是对冲流动性波动，增加银行体系资金的稳定性，核心仍是引导商业银行加大对实体经济的支持力度。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究 当前降准的概率在提升 首先聚焦于历史同期来看，除季末因素影响外，历年3月前后的资金利率中枢总体较平稳，但在不同经济金融环境之下有紧有松，较为典型的是2019、2020及2022年，对应回顾总结，宽信用加速推进过程中，超储通常快速消耗，央行往往适时降准，为增加金融机构长期稳定资金来源，引导支持实体经济修复。而在经济修复、宽信用得到确认后，货币政策才会逐步回归正常化。 1.利率债周度跟踪20230304：下周利率债发行2960亿元-2023/03/042.流动性跟踪周报20230304：下周逆回购到期1.02万亿元-2023/03/043.高频数据跟踪周报20230304：工业生产稳步修复-2023/03/04 4.可转债打新系列：精测转2：半导体检测设 备领航者-2023/03/03 推演至当前来看，央行降准的概率在提升，我们认为3-4月或存在一次降 准，幅度可能在0.25个百分点：（1）高频数据显示当前经济修复延续性仍待进一步观察，故而大方向上看货币政策仍需维持有利于宽信用的环境；（2）在宽信用持续推进下，资金面仍将延续承压，但从央行近期表述看，市场资金利率整体围绕政策利率波动是基调，故而央行仍需适度积极维持流动性合理充裕；（3）今年以来同业存单和逆回购到期规模均较大,银行负债端持续承压；（4）央行对通胀和海外加息仍较关注，但当前对国内货币政策的约束并不显著。 5.利率专题：债市正处十字路口-2023/03/01 此外关于降息，央行认为当前经济形势有所好转，而修复斜率和可持续性仍具不确定性，故中期视角下降息概率仍然存在，但在“精准有力”的总取向以及统筹兼顾的考虑之下，我们延续此前判断，短期内便降息的概率或不高。 市场如何展望？ 综上，我们认为3-4月降准的概率在提升，而3月乃至二季度内降息可能性仍不大，在这种政策组合下，债券市场的想象空间有限，观察历史上的降准而不降息，其难以影响利率的中枢水平，关键还是观察后市经济金融环境恢复的情况。展望后市：（1）关于资金，3月仍有一定压力，如有降准，整体资金面压力会有所缓和，我们预计资金利率将围绕政策利率中枢徘徊，但波动或仍较大，分层仍存在；（2）关于短端，资金面或有所缓和之下，短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控，但关键还得观察央行的行为。考虑到目前中高短端资产利差分位数偏低，进一步压缩的想象空间相对较小，而今年在信用风险约束之下，整体维持久期和流动性的均衡适度或更为占优；（3）关于长端，当前方向仍不明朗，预期差主要来自于经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性。我们认为向上调整的概率偏高一些，时间对债市或并不友好，当前维持偏谨慎的态度相对合意。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1历史上的降准3 2当前降准的概率在提升7 3会降息吗?14 4市场如何展望？16 5小结17 6风险提示19 插图目录20 表格目录20 2023年3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会第9场，会上易纲行长指出“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上”。 相关表述引发市场对于货币政策的探讨，毕竟资金面的持续偏紧让市场对降准还是有一些期待，对此如何看待，影响怎样？本文聚焦于此。 1历史上的降准 近期债市有所回调，结构性变化较为明显：资金面持续边际收敛之下，利率债短端持续向上调整，而长端则在经济基本面复苏分歧之下持续横盘震荡；信用债尽管收益率也有所回调，但信用利差仍在压缩区间，表现仍相对强势；此外，二级资本债、同业存单也阶段性出现了一些波动调整。 图1：2023/2/17-2023/3/3债市走势变化（BP，%） 变化（）2023021720230303 历史25分位历史75分位历史50分位 18 16 1412.6 12 10 8 6 4 2 0 1.8 3.4 4.1 1.1 13.5 7.8 9.7 7.3 8.5 15.214.9 7.6 16.9 14.3 5.1 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：wind，民生证券研究院 资金延续偏紧态势，其背后一定程度反映出当前央行货币投放的逻辑：削峰填谷，精准滴灌，2月虽有加大投放平抑流动性波动，但整体还是比较克制，也并未降准。 在此情形下，市场较为关注3月央行操作或有哪些变化。从总量政策看，短期内降息概率偏低，市场想象空间或有限，但是否会降准? 我们此前的观点便认为，3-4月内可能有一次降准，为银行提供更稳定的长 期负债端，从而推动宽信用投放，毕竟今年稳增长的诉求仍较为强烈，央行需创造一个稳定的流动性环境助力社融信贷逐步回暖。 于2023年3月3日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会 第9场，易纲行长对此予以回应： “2018年以来我们14次降准，这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15%降到了不到8%，降了7个多百分点的法定准备金率。过去五年，通过14次降准，不到8%的法定存款准备金率，不像过去那么高了，但是用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。” 可见，央行的逻辑框架很清晰，宽信用需要具备合理充裕的流动性环境，金融机构需要有长期稳定的负债来源，降准无疑是更为有效的操作方式。 从高频数据观察来看，当前经济金融环境确处于逐步回暖区间，但持续性和斜率仍存在不确定性，故而央行的积极引导是不能缺失的，只是通过去年操作经验总结，过于宽裕的流动性环境或许并不能加大金融对实体的传导，精准滴灌合理充裕或已足够，关键在于应加强资金向实体流动的引导。 相应的，我们梳理回顾2018年以来央行前后降准14次，平均的法定存款准备金率从近15%降到了不到8%，频率较高，且力度不小： 公告日期 实施日期 具体情况 根据国务院部署，为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行 2017/9/30 2018/1/1 决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。 表1：2018年以来14次降准梳理（含定向降准） 2018/4/172018/4/25 2018/6/242018/7/5 2018/10/72018/10/15 2019/1/42019/1/15 2019/1/25 为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。 为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业的支持力度，中国人民银行决定，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利，参与公司治理，并推动混合所有制改革。定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。同时，邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。 为进一步支持实体经济发展，优化商业银行和金融市场的流动性结构，降低融资成本，引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度，中国人民银行决定，从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。 为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借 贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。 2019/5/6 2019/5/15 为贯彻落实国务院常务会议要求，建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，促进降低小微企业融资成本，中国人民银行决定从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为8%。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。 2019/9/6 2019/9/162019/10/152019/11/15 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于10月15日和11月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点。 2020/1/1 2020/1/16 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。 2020/3/13 2020/3/16 为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。 2020/4/3 2020/4/152020/5/15 为支持实体经济发展，促进加大对中小微企业的支持力度，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人