招财日报2023.3.20|宏观经济/小鹏汽车、李宁、中国利郎点评

宏观策略 降准是政府新领导层派送的礼物 中国央行上周五宣布下调法定存款准备金率（RRR），表明保持流动性和信贷宽松的政策态度。最近美国中小银行风险事件对全球央行发出警告，银行体系在存款人信心受到冲击下是多么的脆弱。中国货币市场利率在过去三个月显著上升，因信贷供应扩张和经济活动回升推升流动性需求。流动性边际收紧打击了投资者对中国政策支持和复苏前景的预期，可能削弱新领导层在去年12月中央经济工作会议上展现的稳增长形象。从这个角度来看，此次降准非常及时，显示了新内阁对增长的坚定承诺。展望未来，海外经济衰退风险不断上升，中国GDP增速仍在潜在增速以下，再通胀风险较小，中国将保持宽松的流动性和信贷政策以提振内需。我们预计央行年内仍有0.25个百分点的降准空间；视乎海外衰退程度及国内复苏力度，不能排除下半年小幅下调LPR的可能性。同时，央行将引导银行增加对制造业、服务业和中小企业的信贷供给。 降准表明央行对流动性和信贷政策的宽松立场 央行表示，降准旨在保持流动性合理充裕，支持经济合理增长。由于流动性需求随着信贷扩张和经济复苏而回升，货币市场利率在过去三个月显著上升。银行7天回购利率和3MShibor分别从去年11月初的1.7%和1.75%升至上周的2.1%和2.5%。春节假期后房地产市场恢复好于预期，一些投资者开始担心央行的政策态度可能发生变化。本次降准发出明确的信号，央行将在短期内维持宽松的流动性和信贷政策以提振增长，这将有助于缓解投资者对政策的担心。 降准显示新内阁对稳增长的承诺 降准是在国务院新领导层召开第一次常务会议三天后宣布的。国务院新总理李强在3月13日“两会”后的记者见面会上承诺，面对全球经济的不确定性，中国政府将运用宏观政策组合拳、扩大内需组合拳、改革创新组合拳和防范化解风险组合拳等一揽子政策，促进经济增长。降准是国务院新领导层派发的礼物，展现出对稳增长的坚定承诺，有助于修复去年受损的政策公信力。 预计今年央行仍有0.25个百分点的降准空间 最近美国中小银行风险事件提示中国央行，银行体系在存款人信心受到冲击下是何等脆弱。银行体系流动性分布并不均衡，脆弱性潜伏在暗处，一旦存款人或投资者信心下降，就可能演化为系统性风险。中国11月初宣布重启经济后，货币市场利率和债券利率快速上升，冲击到银行理财产品并打击投资者信心。随着海外经济衰退风险上升，货币市场利率进一步上升可能影响中国经济复苏步伐，并削弱决策层稳增长承诺的公信力。中国GDP增长仍然低于潜在增速，再通胀压力非常小。中国央行将保持宽松的流动性和信贷政策以支持增长。我们预计央行可能会在今年下半年再次降准0.25个百分点，引导银行加大对制造业、服务业和中小企业的信贷供给。 个股速评 小鹏汽车（XPEVUS，买入，目标价：14美元）–4Q22弱于预期；FY23销量或逐季攀升 小鹏4Q22收入低于我们此前预期4%，主要由于促销力度大于预期；毛利率低于预期2.5个百分点，整车毛利率也收窄至5.7%，降至4Q20以来的最低点；销管费用率高于预期2.7亿元人民币。因此，小鹏4Q22净亏损23.6亿元人民币，相比我们的预期扩大4亿元人民币。同时，小鹏的4Q22净现金环比减少45亿元人民币，降幅超我们预期。 根据我们对其电池供应商的渠道调研，小鹏2Q23的排产计划好于1Q23。随着新车型G6于6月份开始交付，小鹏的月度销量也可能随之攀升。我们下调FY23E的销量预测至13.5万台。考虑到价格战的影响，我们下调FY23E平均售价预测10%。 管理层在业绩会上表示公司有望在今明两年将自动驾驶成本降低50%，动力系统成本降低25%。如果兑现，我们估计毛利率可以提升至20%以上。因此我们维持今年的毛利率预测12.5%不变。考虑到新管理层的变动，我们调低了对今年销管费用的预测。公司过去可能高估了自动驾驶功能对2021年P7热销的贡献，我们相信管理层现在已经吸取教训。维持买入评级，下调目标价至14美元，基于2.5xFY23EP/S。 李宁（2331HK，买入，目标价：66.44港元）–市场已消化公司保守的增长指引 22财年业绩符合预期，净利润仅同比增长1%至40.6亿元人民币，符合招银国际预期但低于彭博预期9%。然而如果剔除其他收入和净财务收入，调整后的净利润可能同比下降18%，比招银国际预期低16%。 22财年4季度零售流水下跌低双位数，略低于招银国际预期。不过渠道库存仍非常健康，仅在4.2个月，库龄结构也是。与3季度相比个，公司零售折扣略有加深，但与招银国际预期一致。 管理层提到23年1到2月/3月的线下零售流水增长为中单位数/双位数增长，而线上零售流水仍在复苏。综合来看还是弱于招银国际的低双位数增长预期，而且同店销售在1到2月同比仍在下跌。但是我们认为，随着基数下降，后续增长应有所改善。与4季度相比，1到2月的零售折扣已经有所改善，但仍高于去年约5百分点。 对比同行，我们对于公司23财年的预测已经较为悲观，但公司给出的指引（中双位数的销售增长和10-20%中段的净利润率）更为保守，不过我们认为市场已经消化。尽管23财年1季度的表现疲软，但我们仍有信心公司能够实现其指引，因为：1）23财年1-3季度的订货会订单增长都超10%，而4季度更有低基数；2）有韧性的客单价提升且高端产品的反馈良好；3）毛利率仍然有一定提升空间。然而，鉴于许多马拉松和体育赛事的恢复，管理层指出广告支出可能会大增。门店方面，公司预计李宁大货/中国李宁/李宁1990/李宁Young在23财年的净开店分别为250/-20至-30/20至30/150家。 维持买入评级，目标价下调至66.44港元，基于33倍23财年市盈率，现价在29倍。 中国利郎（1234HK，买入，目标价：4.83港元）–拐点已至，股息率仍然吸引 22财年销售同比下降9%至31亿元人民币，净利润同比下降4%至4.48亿元人民币，分别比招银国际预期低 21%和27%。主要受到4季度疫情拖累，这数据并不令人意外，尤其是公司将一部分门店从批发转为代销模式。 毛利率从21财年的41.9%提升至22财年的46.0%，但这仅是因为21财年有库存拨备和22财年有拨备回拨。但经调整后的毛利率仍提升了1.2百分点，主要是因为轻商务产品的客单价提升了15-20%，因此净利润率亦从13.9%提升至14.5%。 库存天数从21财年的145天提升至22财年的195天，但好于22财年上半年的217天。我们认为库存水平非常健康，因为还要考虑公司近年来的商业模式变化，以及拨备已经开始回拨。 拐点已至，23财年指引符合预期。公司希望23财年实现10%以上的零售流水增长，我们估计表现将是先低后高。我们认为这是可以实现的，原因包括：1）1到2月的零售流水增长已提高至中单位数，并在3月提升至接近10%，2)22财年的低基数，3）商业模式改革后店效都有提高，4）恢复开店，5）公司加大新零售的拓展力度。 利润率将继续提高，尽管营销力度加大。公司希望23财年能参加一些海外时装秀，因此营销费用仍将维持高水平，占销售10-13%。但受惠于：1）毛利率扩张，更高利润率的轻商务和电子商务的增长会更快和2）经营杠杆带动下，净利润或将从22财年14.5%提升至23财年的15.1%。 维持买入评级，目标价提升至4.83港元，基于10倍23财年市盈率。公司现价9倍市盈率和9%股息率，仍然吸引。 免 责 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明见招银国际官方网站： 声 https://www.cmbi.com 明