2022年年报点评：销售不畅影响Q4利润，期待刚果金“双子星”投产

2023年3月17日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收1729.91亿元，同比增长0.5%；归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利60.67亿元，同比增长47.9%。单季度看，2022Q4，公司实现营收405.22亿元，同比减少14.3%、环比减少0.4%；归母净利润7.61亿元，同比减少50.8%、环比减少34.3%；扣非归母净利13.63亿元，同比减少37.7%、环比增长10.1%。业绩略低于预期。 2022年归母净利润同比增长18.8%，单季度看，Q4归母净利润同比减少50.8%、环比减少14.3%，刚果金销量低于预期是影响利润的核心因素。业绩同比增长主要得益于公允价值变动同比减亏17.57亿元（系IXM期货端损失同比减少），其他/投资收益同比增加6.43亿元（系联营企业华越镍钴投产，投资收益大幅增加）。毛利同比减少2.58亿元，毛利的减少主要是由于铜钴板块下半年销售受阻，毛利同比减少24.7亿元。①价：小金属2022年均价同比上涨，但由于铜价2022年同比承压，公司矿山业务毛利率下降2.7pct至41.6%。②产量：矿山产量除铜金板块外均接近年初产量指引区间上限。③销量：2022年下半年铜钴销售受阻导致销量大幅减少，TFM铜钴库存分别同比增长137%和25%。 一方面，上半年刚果金运输仍受阻，南非德班港受疫情影响时而出现停摆，陆路交通也由于通关效率低下影响产品运输。另一方面，2022年Q3开始，由于TFM增储权益金部分事项仍存在分歧，TFM出口受到影响，库存大幅增加。若后续权益金问题得到妥善解决，高库存实现销售将带来超额利润。 核心看点：①聚焦铜钴，产量倍增在即。随着TFM混合矿、KFM铜钴矿逐步放量，我们预计2023-2025年公司铜产量将达到41.5/53.5/57.5万吨，钴产量将达到4.95/6.36/6.7万吨。2022-2025年铜产量CAGR为27.6%，钴产量CAGR为48.9%。②华越镍钴项目满产贡献新的利润增量。公司2022年投资收益7.26亿元，同比增加6.16亿元，其中华越镍钴项目贡献7.15亿元。该项目生产规模为年产6万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴，已于2021年12月正式投产，2022年4月达产，2023年将全年满产，成为公司新的利润增长点。③携手宁德时代，合作开发世界最大盐湖。投资10亿美元建设两座采用直接锂萃取工艺的锂冶炼厂，产能合计5万吨电池级碳酸锂/年。④员工持股彰显管理层信心。 2020-2022年连续三年回购股票进行员工持股，管理层利益与投资者绑定。 投资建议：我们预计2023-2025年，公司归母净利润为100.92、119.05、126.39亿元，EPS分别为0.47、0.55和0.59元，对应最新股价（3月17日）的PE分别为11X/10X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险，刚果金权益金风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2022年年报 2023年3月17日，公司发布2022年年报。2022年，公司实现营收1729.91亿元，同比减少0.5%；归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利60.67亿元，同比增长47.9%。 单季度看，2022Q4，公司实现营收405.22亿元，同比减少14.3%、环比减少0.4%；归母净利润7.61亿元，同比减少50.8%、环比减少34.3%；扣非归母净利13.63亿元，同比减少37.7%、环比增长10.1%。业绩略低于预期。 图1：2022年，公司实现营收1729.91亿元 图2：2022年，公司实现归母净利润60.67亿元 图3：2022Q4，公司实现营收405.22亿元 图4：2022Q4，公司实现归母净利润7.61亿元 2点评：产量如期提升，销售受阻影响利润释放 2.12022年铜钴产量如期提升，铜价承压不改利润同比增长 2022年，公司实现营收1729.91亿元，同比增长0.5%；归母净利润60.67亿元，同比增长18.8%；扣非归母净利60.67亿元，同比增长47.9%。业绩同比增长主要得益于公允价值变动同比减亏17.57亿元（系IXM期货端损失同比减少），所得税同比增利7.15亿元，其他/投资收益同比增加6.43亿元（系联营企业华越镍钴投产，投资收益大幅增加）。减利项主要是费用及税金减利10.51亿元，少数股东损益同比减少8.03亿元，毛利同比减少2.58亿元，毛利的减少主要是由于铜钴板块下半年销售受阻，毛利同比减少24.7亿元。 图5：2022年归母净利润变化拆分（单位：百万元） 图6：2022年铜钴板块毛利下降拖累整体盈利（单位：亿元） 图7：2022年铜钴和铜金板块毛利率下降拖累矿山板块毛利率同比下降2.7pct 价：金属价格涨跌互现，小金属2022年均价同比上涨，但由于基本金属2022年均价同比承压，公司矿山业务毛利率下降2.7p Ct 至41.6%。 铜钴板块：钴涨铜跌，板块毛利率同比下降6.2pct至46.8%。2022年，阴极铜/金属钴年均价分别为8797美元/吨和30.29美元/磅，分别同比变化-5.58%和+26.31%，相应子公司归母净利润为20.49亿元，同比下降54.14%，主要是由于销售受阻，下半年销量不及预期。 其他板块：小金属价格大多上涨。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT年均价同比分别增长39.20%、37.09%、17.80%、11.95%、12.74%，钼钨供给收缩，需求受益于国内需求复苏，价格或将维持高位，详细价格分析见外发报告《钨行业深度报告：战略金属之王，从工业的“牙齿”到高端制造的“脊梁”》及《钼行业深度报告：供需紧张，钼精矿价格持续上涨可期》；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵年均价分别+7.31%/+30.84%，磷肥价格受到粮食价格的强劲支撑，联合国粮农组织发布的《食品价格指数》中数据显示，2022年12月份粮农组织食品价格指数平均为129.8，环比减少1.1%，同比下跌7.7%，仍处于近十年高位，预计在粮食价格的支撑下，磷肥高价或可持续。 贸易板块：归母净利润同比下降85.18%至1.28亿元，主要原因或为美联储加息周期，财务费用大幅上行。 表1：公司相关产品市场价格情况 表2：各控股子公司盈利情况（单位：亿元） 量：矿山产量除铜金板块外均接近年初产量指引区间上限，贸易金属量低于预期。 铜钴板块：10K项目满产铜钴产量同比增长。公司2022年铜钴板块铜/钴金属产量分别为25.4/2.03万吨，同比增长21.6%/9.65%，完成全年计划（指引中值）的103%/107%。刚果（金）铜钴矿10K扩产项目克服疫情等多重不利因素影响，于2021年7月建成投产，9月达产，2022年全年满产运行，贡献同比增量。按照2023年生产指引中值计算，TFM铜钴产量分别预计同比增加21.9%和10.9%，主要得益于混合矿项目投产后的产能爬坡。 钼钨板块：受品位下滑影响，钼钨产量同比均下降，但超过年初产量指引上限。2022年钼/钨金属产量分别为15114/7509吨，同比-7.76%/-13.27%，完成全年计划（指引中值）的108%/113%。由于矿山品位依旧在下滑，预计2023年钼钨产量将分别同比减少10.7%/6.8%，公司在积极推进新疆钼矿开发，未来钼产量或将有重回增长的可能性。 铌磷板块：铌磷产量均高于指引中值，同比略有增长。2022年铌/磷产量分别为9212/1142235吨，同比+7.29%/+2.26%，完成全年计划（指引中值）的104%/101%。 铜金板块：2022年NPM铜/金产量分别为2.27万吨和16221万盎司，同比-3.52%/-18.68%，完成全年计划的93%/87%。铜产量接近指引下限，金产量低于指引下限，或由于E26L1N项目衔接过程中存在产能利用率下降，随着扩建项目释放产能，公司预计2023年NPM铜金产量同比将增长12.3%/60.3%。 贸易板块：贸易量低于预期，或由于金属价格单边行情较多，公司放缓贸易量扩张步伐。2022年精矿贸易量达311.77万吨，同比增长8.1%，而精炼金属产品贸易量同比减少13.2%至313.7万吨，合计完成全年计划的74%，低于预期。2023年预计贸易量与2022年实际贸易量持平。 表3：2022年产量完成情况以及2023年产量指引 2022年下半年铜钴销售受阻导致销量大幅减少，库存增长，其他各产品销量变化与产量变化趋势基本一致。TFM铜钴库存分别同比增长137%和25%，一方面，上半年刚果金运输仍受阻，南非德班港受疫情影响时而出现停摆，陆路交通也由于通关效率低下影响产品运输。另一方面，2022年Q3开始，由于TFM增储权益金部分事项仍存在分歧，TFM出口受到影响，库存大幅增加。若后续权益金问题得到妥善解决，高库存实现销售将带来超额利润。 表4：2022年销量和库存变化情况 2022年公司期间三费为37.0亿元，同比增加9.6亿元，主要是由于财务费用大幅增加。其中，销售费用9717万元，同比增加742万元；管理费用17.91亿元，同比增加2.35亿元，主要由于工资、保险费等增加，管理费用率增加0.14pct至1.04%；财务费用18.08亿元，同比增加7.13亿元，主要系负债规模增加导致利息支出增加所致，财务费用率增加0.42pct至1.05%，2022年资产负债率同比下降2.5pct至62.4%。 图8：公司期间费用情况 图9：公司期间费用率情况 图10：公司整体毛利率、净利率情况 图11：公司资产负债率情况 2.22022Q4，钼价表现亮眼，但铜钴销售受阻，利润承压 同比来看，2022Q4 v.s. 2021Q4：2022Q4，公司归母净利润同比减少7.87亿元。减少主要来自于毛利（-18.77亿元），毛利的减少主要是由于铜钴销售受阻，其他减利项包括少数股东损益（-5.42亿元）、公允价值变动（-4.48亿元）。而增利项主要来自于所得税（+17.32亿元）、费用和税金（+2.00亿元）、其他/投资收益（+1.73亿元）。 环比来看，2022Q4 v.s. 2022Q3：2021Q4，公司归母净利润环比减少3.97亿元。减利主要来自于公允价值变动（-20.89亿元）和其他/投资收益（-1.80亿元）。而增利项主要在于毛利（+9.18亿元）、所得税（+6.44亿元）、费用及税金（+3.24亿元）。 图12：2022Q4业绩同比变化拆分（单位：百万元） 图13：2022Q4业绩环比变化拆分（单位：百万元） 价：四季度钼价表现亮眼，铜钴价格疲软。 铜钴板块：2022Q4，阴极铜/金属钴价格分别为8005美元/吨和22.9美元/磅，同比分别减少16.47%和23.17%，环比分别变化+3.63%和-13.13%。 铜钴价格同比下跌主要由于美联储加息影响流动性，国内疫情影响需求走弱。 其他板块：2022Q4钼价同比上涨61.08%、环比上涨33.42%至3417元/吨度，主要得益于钼铁招标量快速增长，需求景气度提升。其他金属品种涨跌互现。国内钼钨板块中，黑钨精矿价格同比增长0.9%，环比减少3.72%； 巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别变化+16.92%/-25.89%，环比分别变化+1.7%/-27.57%，磷肥价格下行主要是由于下游在俄乌冲突期间超量备货，且粮食价格会落后利润支撑不足，下游采购磷肥积极性减弱。 表5：主要产品季度价格变化 量：铜钴Q4产量环比增长，通过IXM降低销售影响。 铜钴板块：公司2022年四季度铜钴板块铜/钴金属产量分别为6.69/0.5万吨，同比变化+17.79%和-32.32%，环比增长7.89%和4.09%。钴产量同比下降主要是因为21年Q4高基数影响。值得注意的是，铜/钴Q4销量分别为0/329吨，由于TFM扩产增储涉及到增储权益