华金宏观·双循环周报（第77期）：总结货币，展望财政

2024年10月11日 宏观类●证券研究报告 总结货币，展望财政 定期报告 华金宏观·双循环周报（第77期）投资要点本周我们总结自9.24以来的货币政策操作情况所传递的最新政策信号，并对即将于10.12召开的财政政策新闻发布会及年底前财政扩张的空间和方式进行展望。9月国债净买入量小于MLF减少量，今年以来再贷款余额加速下行，长期基础货币存量或继续小幅下降，令月底降准较多呈现被动投放属性，可能消耗较快，12月预计还需降准50BP以避免新增信贷下滑过快。在货币流动性供给方面，央行9月末的操作整体中性，并未呈现明显的增量投放特征。其中9月MLF余额净减少2910亿，但同时国债净买入仅2000亿，这带来了910亿的长期基础货币供给减少，显示央行极力避免引入新的国债买卖工具导致基础货币增加和长期利率进一步下降的中性政策意图。此外非公开的再贷款再贴现等工具（包括近期创设的保障房再贷款等新工具）自2023年以来的存量减少趋势进一步加速，2024年前8个月合计净减少8200多亿，接近2023年全年净减量，构成长期基础货币规模持续下降的重要原因之一。结合这两项流动性收缩效应来看，9月底的最新一次50BP我们预期内的降准，在更大程度上呈现被动投放避免信贷降温过快的属性，而非主动宽松刺激信贷高增的意图。流动性供给的实际中性姿态，与9月末10月初R007利率上翘并与已降至1.5%的7天逆回购利率拉开更大差距的表现、以及长期国债收益率的上行表现是一致的。展望至年底，考虑到新增的再贷款类工具在保障房收储价格等环节堵点仍然存在，同时国债净买入等额或缩量置换MLF的格局也大概率延续，我们预计基础货币增速很可能在11-12月大幅下降，从而12月再度被动降准50BP以避免年底新增信贷下滑过快的必要性进一步提升。央行近日落实创设了首期额度5000亿的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，考虑到其实质是给非银金融机构增加购买股票的商业银行债务杠杆，可能导致非银金融机构市场风险敞口增加，预计使用进程将比较渐进。SFISF的实质是非银金融机构将其自身所持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等作为质押，换入央行持有的国债、央票，并可将后者再次向商业银行出质，换取贷款资金，并定向投向股票市场。因是资产互换而非央行购买，故不涉及基础货币投放，但也因同样的原因，对应的股权类资产的市值波动风险仍由原持有机构所承担，并且因增加了债务杠杆，非银金融机构的权益市场风险敞口事实上将进一步增加。在当前经济结构优化、主动去杠杆进入深水区、高质量发展动能孕育的关键时期，非银金融机构基于自身专业业务能力判断，预计对此工具的使用将循序渐进而非大举涌入。此外央行在落实存量房贷利率下调政策的同时，对房贷利率与LPR的关系进行了加点可灵活调整、重定价周期可缩短两项重要调整，充分体现出避免房地产市场风险与金融系统性风险相互传染叠加的防风险政策意图。9月29日央行公告提出引导商业银行于10月31日前开展存量房贷利率批量调整。同时还对原房贷利率与LPR的关系做出两点重要变更，一是允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度，从而未来贷款人与商业银行可市场化自主协商变更下调，无需央行政策要求；二是取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制，亦可由双方自主协商确定。与直接下调LPR相比，这两项变化着力于提升存量房贷利率下调的灵活度，从而在更大程度上体现出央行对在当前房地产市场深度调整形势下，避免存量房贷合同违约率大幅提升甚至引发商业银行资本金和风险缓冲垫不足等更大程度的金融系统性风险的政策意图。房地产市场经过十几年高速增长，当前需求不足的主要矛盾在于城镇化倾斜模式下房价收入比区域性的失衡等基本面中长期原因，不建议对风险隔离性货币政策效果期待过高。四季度至明年，能同步实现稳增长和优结构的关键增量政策主要将来自中央广义财政。但不可忽视高质量发展战略所内含的稳汇率要求对政府部门总体宏观杠杆率的约束作用。这意味着中央财政在经常性和投资性融资方面的扩张，可能都将以地方债务风险（特别是低效投资问题突出的隐债）进一步加速化解为关键前提。这可能意味着，一方面我们更建议关注中央一般公共预算赤字的扩张而非特别国债和专项债的扩张潜力，另一方面基建投资增速中枢的小幅回落可能才能换取长期更具持续性的消费驱动型增长模式的建立和夯实。我们预计年底前有望增发10000亿普通国债并对应上调今年赤字率至3.8%，同时预计2025年赤字率在4.2%左右，特别国债和专项债预计年内主要强调加速发行和加快落实开工建设。 风险提示：货币宽松效果不及预期风险，财政扩张力度低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告美国核心CPI强势挤压美联储降息空间——美国CPI点评（2024.9）2024.10.10国庆假期宏观综述：全球风云再起，市场影响几何?2024.10.6企业信心开始升温，期待财政扩张消费——PMI点评（2024.9）2024.9.30基数令利润大幅下滑，稳增长政策包期待见效——工业企业利润点评（24.8）暨双循环周报（第76期）2024.9.27货币“大礼包”之后，财政地产资本市场政策如何发力？——9.26政治局会议解读2024.9.26 内容目录 聚焦：总结货币，展望财政3 国内外经济追踪：新房销售有再度遇冷的趋势7 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）10 图表目录 图1：基础货币同比及贡献结构（%）3 图2：政策利率和关键利率（%）4 图3：加权平均房贷利率与住宅销售面积同比4 图4：中美宏观杠杆率对比（%）5 图5：中美政府部门宏观杠杆率对比（%）6 图6：30大中城市及一二三线城市商品房销售面积与疫情前数年均值之比（%）7 图7：乘联会乘用车批零累计同比（%）：零售累计同比有所回落7 图8：乘联会新能源乘用车批零累计同比（%）7 图9：菜价果价30DMA同比（%）：本周蔬果价格同比上行放缓8 图10：猪肉价格同比（%）：猪肉价格同比涨幅继续回落8 图11：钢材价格旬度环比：环比增速再度上行（%）8 图12：煤炭价格同比（%）：煤炭价格同步走弱8 图13：伦敦金现、LME铜：金价高位回调、铜价有所下跌9 图14：原油价格：本周WTI原油价格小幅上涨9 图15：美国当周初请失业金人数大幅上行9 图16：美国原油产量增至1340万桶9 图17：发达经济体核心CPI同比（%）9 图18：主要发达经济体制造业PMI（%）9 图19：全球股市：本周美国主要股指普遍上涨，A股科创50涨幅靠前10 图20：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：较9月30日收盘A股主要板块普遍下跌，传媒跌幅最大.10 图21：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股IT板块领涨，公用事业板块跌幅较深10 图22：美国国债收益率变动幅度：截至10月10日，美债收益率普遍上行11 图23：中国国债收益率变动幅度：截至10月10日，中债收益率短端上行、中长端下行11 图24：本周1Y国债收益率较9月30日上行7BP（%）11 图25：中美10Y利差较9月30日走阔（%）11 图26：10Y国开债与国债利差较9月30日小幅收窄（%）12 图27：1Y、3Y信用利差较9月30日大幅上行（BP）12 图28：美联储本周资产规模有所缩小（USDbn）12 图29：主要央行政策利率（%）12 图30：全球汇率：美元指数大幅上行12 图31：人民币被动贬值幅度加大12 聚焦：总结货币，展望财政 9月国债净买入量小于MLF减少量，今年以来再贷款余额加速下行，长期基础货币存量或继续小幅下降，令月底降准较多呈现被动投放属性，可能消耗较快，12月预计还需降准50BP以避免新增信贷下滑过快。在货币流动性供给方面，央行9月末的操作整体中性，并未呈现明显 的增量投放特征。其中9月MLF余额净减少2910亿，但同时国债净买入仅2000亿，这带来了 910亿的长期基础货币供给减少，显示央行极力避免引入新的国债买卖工具导致基础货币增加和长期利率进一步下降的中性政策意图。此外非公开的再贷款再贴现等工具（包括近期创设的保障房再贷款等新工具）自2023年以来的存量减少趋势进一步加速，2024年前8个月合计净减少 8200多亿，接近2023年全年净减量，构成长期基础货币规模持续下降的重要原因之一。结合这两项流动性收缩效应来看，9月底的最新一次50BP我们预期内的降准，在更大程度上呈现被动投放避免信贷降温过快的属性，而非主动宽松刺激信贷高增的意图。流动性供给的实际中性姿态，与9月末10月初R007利率上翘并与已降至1.5%的7天逆回购利率拉开更大差距的表现、以及长期国债收益率的上行表现是一致的。展望至年底，考虑到新增的再贷款类工具在保障房收储价格等环节堵点仍然存在，同时国债净买入等额或缩量置换MLF的格局也大概率延续，我们预计基础货币增速很可能在11-12月大幅下降，从而12月再度被动降准50BP以避免年底新增信贷下滑过快的必要性进一步提升。 图1：基础货币同比及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 央行近日落实创设了首期额度5000亿的“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，考虑到其实质是给非银金融机构增加购买股票的商业银行债务杠杆，可能导致非银金融机构市场风险敞口增加，预计使用进程将比较渐进。中国人民银行10月10日公告称“决定创设‘证券、基金、保险公司互换便利（Securities,FundsandInsurancecompaniesSwapFacility，简称SFISF）’，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。”SFISF的实质是非银金融机构将其自身所持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等作为质押，换入央行持有的国债、央票，并可将后者再次向商业银行出质，换取贷款资金，并定向投向股票市场。因是资产互换而非央行购买，故不涉及基础货币投放，央行得以避免因超发基础货币造成人民币额外贬值；但也因同样的原因，对应的股权类资产的市值波动 风险仍由原持有机构所承担，并且因增加了债务杠杆，非银金融机构的权益市场风险敞口事实上将进一步增加。在当前经济结构优化、主动去杠杆进入深水区、高质量发展动能孕育的关键时期，非银金融机构基于自身专业业务能力判断，预计对此工具的使用将循序渐进而非大举涌入。 图2：政策利率和关键利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 此外央行在落实存量房贷利率下调政策的同时，对房贷利率与LPR的关系进行了加点可灵活调整、重定价周期可缩短两项重要调整，充分体现出避免房地产市场风险与金融系统性风险相互传染叠加的防风险政策意图。9月29日央行公告提出引导商业银行于10月31日前开展存量房贷利率批量调整。同时还对原房贷利率与LPR的关系做出两点重要变更，一是允许变更房贷利率在LPR基础上的加点幅度，从而未来贷款人与商业银行可市场化自主协商变更下调，无需央行政策要求；二是取消房贷利率重定价周期最短为一年的限制，亦可由双方自主协商确定。与直接下调LPR相比，这两项变化着力于提升存量房贷利率下调的灵活度，从而在更大程度上体现出央行对在当前房地产市场深度调整形势下，避免存量房贷合同违约率大幅提升甚至引发商业银行资本金和风险缓冲垫不足等更大程度的金融系统性风险的政策意图。房地产市场经过十几年高速增长，当前需求不足的主要矛盾在于城镇化倾斜模式下房价收入比区域性的失衡等基本面中长期原因，不建议对风险隔离性货币政策效果期待过高。 图3：加权平均房贷利率与住宅销售面积同比 资料来源：CEIC，华金证券研究所 四季度至明年，能同步实现稳增长和优结构的关键增量政策主要将来自中央广义财政。但不可忽视高质量发展战略所内含的稳汇率要求对政府部门总体宏观杠