华金宏观·双循环周报（第53期）：欧央行6月首降只差“落锤”，美元指数或将“坐上火箭”

2024年04月12日 宏观类●证券研究报告 欧央行6月首降只差“落锤”，美元指数或将“坐上火箭” 定期报告 华金宏观·双循环周报（第53期）投资要点欧央行离六月首降只差“落锤”。欧央行4月会议虽再度“按兵不动”，但行长拉加德传达了相当明确的鸽派立场，6月降息预期持续升温只差“落锤”，欧元汇率跳贬，美元指数日内再创年初以来新高。以下三个是欧央行将在6月首次降息预期的有力证明：1）美国CPI回落过程中产生的波折是否会影响欧央行决策？“我们的决策将依赖于数据，而非美联储”。2）美联储不降息可能会造成欧元大幅贬值甚至跌破平价的局面，汇率因素是否在欧央行的考虑范围内？“欧央行不以（调控）汇率为目标”。3）服务通胀水平仍然较高，原油价格持续上涨是否会给降息带来额外压力？“部分项目的价格水平较高是不可避免的”。美国核心PPI涨幅再超市场预期，佐证美联储当前不具降息条件。美国PPI创11个月来最高涨幅，核心PPI涨幅再度超出市场预期，3月美国PPI和核心PPI同比分别上行0.5、0.3个百分点至2.1%和2.4%，“薪资通胀螺旋”在服务业完成闭环，“二次通胀”风险加剧。从PPI和PPI数据结构中我们可以得到同样的较为明确的预期结论，即美国的薪资传导至服务价格的通道已经打开，“薪资通胀螺旋”即将在服务业完成闭环，“二次通胀”的黑云愈发迫近美联储上空，美联储6月降息的概率进一步压降，更详细的分析可以参考我们此前的报告《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）》（2024.4.11）。发达经济体央行的货币政策分化进一步加剧，我们预计欧央行、英格兰银行、加拿大银行的“首降”都将最晚发生在6月，同时我们维持美联储今年首次降息最早可能发生在9月的预测不变。一旦欧央行等主要非美央行提早于美联储启动降息，美元指数可能会迎来新一轮“火箭式”上涨，并给人民银行的操作带来较大的外部掣肘。今年我国宏观经济政策组合将以财政政策刺激有效投资和消费内需为主，货币政策将做好人民币汇率预期稳定和配合性货币宽松操作之间的微妙平衡。国务院吹风会详细介绍“更新换新”相关情况。国务院吹风会进一步加快推动大规模设备更新和消费品以旧换新（以下称“更新换新”）加速落地，预计中央财政将和地方政府密切配合重点支持汽车和家电等耐用消费品以旧换新。消费品以旧换新方面，《消费品行动方案》提出汽车、家电回收和报废目标，将全国范围内的汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”作为三大主要工作任务。设备更新则预计主要集中于市政基建项目和先进制造业企业，大力推进新型基建项目和新质生产力建设。我们维持财政将对大规模设备更新和消费品以旧换新实行各2000亿左右规模支持的预测不变，目前已知的方式包括对使用再贷款资金的设备更新贷款提供财政贴息、消费品以旧换新补贴、设立专项资金支持电器电子产品回收、中央预算内投资直接支持等，预计分别将撬动6000亿增量投资和额外拉动3000亿左右消费需求，有望对应分别拉动约2个百分点的制造业投资和广义基建投资增速，以及约0.8个百分点的零售同比增速。华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股除公用事业、有色金属外其余板块均下跌，房地产跌幅最深；美债收益率整体上行，10Y中国国债收益率小幅上行；美元指数大幅上行，人民币小幅贬值；黄金价格高位再度上行。风险提示：美元指数大幅上行掣肘人民币汇率风险，设备更新以旧换新相关财政支出力度低于预期风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 报告联系人周欣然 zhouxinran@huajinsc.cn 相关报告核心CPI节后回落，幅度合理么？——CPI、PPI点评（2024.3）2024.4.11“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评（2024.3）2024.4.11金价创历史新高，市场在交易什么？2024.4.10美国就业再度走强，中美央行边际转鹰——中美货币政策专题报告暨双循环周报（第52期）2024.4.6美国PMI上冲为何令降息预期推迟？薪资！——美国PMI点评（2024.3）2024.4.2 内容目录 欧央行离六月首降只差“落锤”3 美国核心PPI涨幅再超市场预期，佐证美联储当前不具降息条件4 国务院吹风会详细介绍“更新换新”相关情况5 华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）7 图表目录 图1：发达经济体主要央行政策利率（%）3 图2：美元指数及欧元、英镑、日元汇率4 图3：美国核心PPI同比增速及贡献结构（%）4 图4：美国PPI、核心PPI及一些主要分项环比涨幅对比（%）5 图5：全球股市：本周恒生指数涨幅较大，A股创业板指跌幅较深7 图6：沪深300及申万一级行业涨幅对比（%）：除公用事业、有色金属外其余板块均下跌，房地产跌幅最深.7 图7：标普500及行业涨幅对比（%）：本周美股IT板块领涨，金融板块跌幅较深7 图8：美国国债收益率变动幅度：本周美债收益率整体上行，中长端上行较多8 图9：中国国债收益率变动幅度：本周10Y国债收益率小幅上行8 图10：本周中国国债短端收益率下行约2BP（%）8 图11：中美10Y利差有所扩大（%）8 图12：10Y国开债与国债利差有所缩小（%）9 图13：1Y、3Y信用利差基本持平（BP）9 图14：美联储本周资产规模有所减少（USDbn）9 图15：主要央行政策利率（%）9 图16：全球汇率：美元指数大幅上涨9 图17：CNY小幅贬值9 图18：金价高位再度上冲10 图19：本周油价小幅震荡下行10 图20：3月末煤价下跌较多10 图21：本周铜价有所上行10 欧央行离六月首降只差“落锤” 欧央行4月会议虽再度“按兵不动”，但行长拉加德传达了相当明确的鸽派立场，6月降息预期持续升温只差“落锤”，欧元汇率跳贬，美元指数日内再创年初以来新高。当地时间4月11日欧央行召开货币政策例会，连续第五次决议将三大政策利率维持在当前水平不变，但行长拉加德在声明中和发布会问答环节的措辞已经相当明确地暗示六月会议降息的概率极大，欧央行鸽派立场之下欧元兑美元汇率跳水，美元指数日内再度大幅上冲并创年初以来新高。本次声明中，拉加德一改此前的模糊措辞，明确提及“若我们对通胀前景的最新评估、潜在的通胀动态和货币政策传导的力度进一步增强了我们对于通胀正在持续朝预期收敛的信心，适当降低当前货币政策的限制水平将会是合适的”，还称部分欧央行成员甚至认为四月份的数据已经给降息决策带来了十分充足的信心（sufficientlyconfident）。 图1：发达经济体主要央行政策利率（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 以下三个问题和拉加德的回复都是当前市场关注的焦点问题，并成为欧央行将在6月首次降息预期的有力证明：1）美国CPI回落过程中产生的波折是否会影响欧央行决策？拉加德明确表示不会，“我们的决策将依赖于数据，而非美联储（wearenotFeddependent）”，“不能假设美国发生的情况会是欧元区的镜像（notassumingthatwhathappensintheeuroareawillbethemirrorofwhathappensintheUnitedStates）”。2）美联储不降息可能会造成欧元大幅贬值甚至跌破平价的局面，汇率因素是否在欧央行的考虑范围内？拉加德认为汇率因素不在欧央行的考虑范围之内，“欧央行不以（调控）汇率为目标（wedon’ttargetexchangerates）”，“可以通过多种渠道施加影响，而不仅仅是汇率（multiplechannels…notjustthroughexchangerates）”。3）服务通胀水平仍然较高，原油价格持续上涨是否会给降息带来额外压力？拉加德表示通胀回落并非一蹴而就，在当前水平波动实属正常，“通胀不会线性下降，而是在当前水平波动，我们预测直到2025年中期才会下行至目标（通胀）水平（…notgoingtobelinear,andwewillhavefluctuationsaroundthecurrentlevel,…,declinestoourtargetinmid-2025）”，“部分项目的价格水平稍高是不可避免的（inevitablethatsomeitemswillbeslightlyhigher）”。 图2：美元指数及欧元、英镑、日元汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美国核心PPI涨幅再超市场预期，佐证美联储当前不具降息条件 美国PPI创11个月来最高涨幅，核心PPI涨幅再度超出市场预期，“薪资通胀螺旋”即将在服务业形成完整闭环，“二次通胀”风险加剧。据当地时间4月11日美国劳工统计局公布的数据，3月美国PPI和核心PPI同比分别上行0.5、0.3个百分点至2.1%和2.4%，分别创下11个月和7个月来最高涨幅，后者的涨幅也再度超出市场预期。与前几日公布的CPI数据结构极为相似的是，服务业同样是拉动美国核心PPI超预期上涨的主要分项，其中，贸易同比5个月来首度转正，大幅上行0.9个百分点至0.7%，交运仓储跌幅也大幅收窄1.5个百分点至-0.8%， 两项合计从2月的拖累0.2个百分点上升至拉动0.1个百分点涨幅。 图3：美国核心PPI同比增速及贡献结构（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 从环比角度来看，在2月服务业环比涨幅已经明显较均值水平较高的背景下，3月交运仓储、贸易和其他服务业的环比仍旧保持了强劲的上涨趋势。3月美国核心PPI环比上涨0.2%，尽管较1-2月有小幅降温，但仍与过去12个月的平均环比涨幅持平，显示美国核心PPI的降温实际上是较为缓慢的。主要分项中，服务行业价格保持了极为强劲的增长，尤其是贸易和交运仓储业， 环比分别上涨0.3%、0.8%，在2月已经大幅上涨的背景下仍旧显著高于过去12月平均水平。从PPI和PPI数据结构中我们可以得到同样的较为明确的预期结论，即美国的薪资传导至服务价格的通道已经打开，“薪资通胀螺旋”即将在服务业完成闭环，“二次通胀”的黑云愈发迫近美联储上空，美联储6月降息的概率进一步压降，我们维持美联储第一次降息不早于9月的预测不变，更详细的分析可以参考我们此前的报告《“二次通胀”山雨欲来——美国CPI点评 （2024.3）》（2024.4.11）。 图4：美国PPI、核心PPI及一些主要分项环比涨幅对比（%） 资料来源：CEIC，华金证券研究所 发达经济体央行的货币政策分化进一步加剧，我们预计欧央行、英格兰银行、加拿大银行的“首降”都将最晚发生在6月，同时我们维持美联储今年首次降息最早可能发生在9月的预测不变。一旦欧央行等主要非美央行提早于美联储启动降息，美元指数可能会迎来新一轮“火箭式”上涨，并给人民银行的操作带来较大的外部掣肘。今年我国宏观经济政策组合将以财政政策刺激有效投资和消费内需为主，货币政策将做好人民币汇率预期稳定和配合性货币宽松操作之间的微妙平衡。 国务院吹风会详细介绍“更新换新”相关情况 国务院吹风会进一步加快推动大规模设备更新和消费品以旧换新（以下称“更新换新”）加速落地，预计中央财政将和地方政府密切配合重点支持汽车和家电等耐用消费品以旧换新。4月11日国新办举行国务院政策例行吹风会，六部门相关负责人联合解读《推动大规模设备更新和 消费品以旧换新行动方案》，并对有关情况进行了详细介绍，同日，商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》（以下简称《消费品行动方案》）。 消费品以旧换新方面，《消费品行动方案》提出汽车、家电回收和报废目标，将全国范围内的汽车、家电以旧换新和家装厨卫“焕新”作为三大主要工作任务。《消费品行动方案》提出，通过加大政策引导支持力度，力争到2025年，实现国三及以下排放标准乘用车加快淘汰，高效 节能家电市场占有率进一步提升；报废汽车回收量较2023年增长50%，废旧家电回收量较2023 年增长15%；到2027年，报废汽车回收量较2023年增加一倍，二手车交易量较2023年增长 45%，