登康口腔深度报告：抗敏龙头地位夯实，产业延展成长可期

2024年07月09日 公司深度研究 公买入/维持 司 研登康口腔(001328) 究目标价: 昨收盘:24.00 登康口腔深度报告：抗敏龙头地位夯实，产业延展成长可期 走势比较 20% 23/7/10 23/9/21 23/12/3 24/2/14 24/4/27 24/7/9 太6% 平(8%) 洋(22%) 证(36%) 券(50%) 股登康口腔沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(亿股)1.72/1.72 公总市值/流通(亿元)41.32/41.32 报告摘要 重庆国资委下属核心资产，抗敏龙头迈向口腔大健康。公司主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，核心品牌“冷酸灵”的国民知名度高，品牌资产优质。实际控制人为重庆国资委，设有核心骨干持股平台，管理层稳定，且深耕口腔护理行业，赋能公司长期发展。2023年收入/归母净利润分别同比增长4.8%/5%，24Q1收入/归母净利润分别同比增长5.2% /15.6%，保持稳健增长。23/24Q1毛利率分别同比+3.6/+7.2pct至44.1% /48.4%，净利率分别同比+0.1/+1.0pct至10.3%/10.4%，盈利能力向好。口腔护理行业：行业稳步扩张，国货蓄力迸发。1）行业规模：口腔 清洁护理用品市场规模达到500亿，预计2022-27年将保持5.2%的增速；其中传统品类增速放缓，由量增切换至价增，主要来自产品功效升级、技术工艺迭代、IP联名等；随着消费需求多元化，新兴品类快速增长，其功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。2）竞争格局：国货品牌逆势向上、份额提升。国货品牌差异化的功 司 12个月内最高/最低价 (元) 证 券相关研究报告 研 39.42/17.52 效定位（如云南白药定位中草药，冷酸灵深耕抗敏感，好来定位美白等）， 均积淀深厚的品牌资产，后疫情时代凭借扎实的线下根基、灵活的组织架构，把握渠道红利，快速响应需求端的变化，逆势下实现份额的提升。 成长性分析：传统品类价增为主，新品类接力成长，多渠道协同并进。品牌端：核心品牌冷酸灵在线下渠道位居牙膏国货龙二、牙刷国货 <<登康口腔：Q3线下拖累短暂承压， 究毛利率表现优异>>--2023-11-03 报 告证券分析师：郭彬 E-MAIL：guobin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190519090001 研究助理：龚书慧 E-MAIL：gongsh@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190122070007 龙三，在抗敏感牙膏赛道稳居龙头地位；多元营销方式相结合，提高品牌曝光度，加快品牌焕新进程；高举高打快速占据消费者心智，销售费用率整体可控。 产品端：①传统品类作为公司主要的收入和利润来源，是公司成长和发展的基石，随着产品功效升级，未来主要以价格驱动为主，品牌抗敏赛道渗透率有望提升；对比口腔护理行业的头部品牌，在产品功效升级+产品结构优化下，冷酸灵牙膏在产品单价和利润率均存在提升空间，有望为公司未来2-3年的增长提供动力；②新品类：通过品类延展、产业延展等从基础口腔护理向口腔医疗、口腔美容快速延伸，有望成为公司的第二成长曲线。 渠道端：①线下：具备深厚的线下渠道壁垒，包括渠道开发率、成熟且可复制的渠道运营模式（经/分销二级体系、准入/退出政策、返利激励等保证渠道商的利润）等，支持公司持续对空白市场进行开发；同时积极开发CS、OTC、美妆店等新渠道实现多样化的布局，带来新的增量；②线上：线上渗透率较行业平均有较大提升空间，受益抖音等新兴电商平台的红利，继续保持快速增长；新兴电商平台以高单价、高毛利的产品为主，线上的盈利能力有望持续提升。 投资建议及盈利预测：公司作为抗敏感龙头，深耕口腔护理行业，坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，沿着“口腔健 康”主线，向一站式口腔健康与美丽领域的服务商迈进。短期来看，夯实主业，传统品类随着品牌焕新、产品功效升级带来价增为主的成长，巩固线下根基和发力线上渠道，夯实公司收入和利润的基石；同时布局新品类如漱口水、电动牙刷、口腔医疗产品带来增量。中长期来看，通过自研、收并购等方式，积极推进企业向高端制造和口腔医疗、口腔美容服务产业延伸，打造第二增长曲线。我们预计2024/25/26年的EPS分别为0.93/1.10/1.31元，对应PE分别为26/22/18倍。给予公司25年25倍的估值，对应公司目标价为27.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、线上渠道竞争加剧、新品类拓展不及预期、传统品类提价的市场接受度不及预期等。 盈利预测和财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1376 1548 1781 2025 营业收入增长率(%) 4.8% 12.6% 15.0% 13.7% 归母净利（百万元） 141 160 189 225 净利润增长率(%) 5.0% 13.4% 18.0% 19.0% 摊薄每股收益（元） 0.88 0.93 1.10 1.31 市盈率（PE） 32.2 25.8 21.9 18.4 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、公司情况：隶属重庆国资委，抗敏龙头迈向口腔大健康6 二、口腔护理行业：行业稳步扩张，国货蓄力迸发8 (一)市场规模：超500亿市场，牙膏牙刷占主要份额，新品类快速增长8 (二)竞争格局：品牌分化明显，国牌表现亮眼13 三、成长性分析：多品类多元增长，多渠道协同并进15 (一)品牌：定位“抗敏感+”地位稳固，国货“老字号”年轻化焕新15 (二)产品：传统品类价增驱动，多元品类打造新增长点18 1、传统品类：产品升级带来价增驱动，抗敏市场份额有望持续提升18 2、新品类：布局智能口腔&口腔医疗，探索增长新动能22 (三)渠道：巩固线下，发力线上，多平台协同并进25 四、盈利预测与估值29 (一)盈利预测29 (二)估值30 五、风险提示31 图表目录 图表1： 公司的发展历程............................................................... 6 图表2： 重庆国资委为实际控制人....................................................... 7 图表3： 公司的管理层情况............................................................. 7 图表4： 公司的收入及增速（百万元，%）................................................ 8 图表5： 公司的归母净利及增速（百万元，%）............................................ 8 图表6： 公司的毛利率及净利率情况..................................................... 8 图表7： 公司的期间费用率情况......................................................... 8 图表8： 中国口腔清洁护理用品市场规模................................................. 9 图表9： 2021年我国口腔清洁护理用品产品结构.......................................... 9 图表10： 各国2次及2次以上刷牙人口占比.............................................. 9 图表11： 中国人均口腔支出存在较大的提升空间.......................................... 9 图表12： 牙膏行业市场规模（亿元）及增速............................................. 10 图表13： 2019-2021年牙刷全渠道销售额（亿元）........................................ 10 图表14： 牙膏均价稳步提升........................................................... 10 图表15： 牙膏需求量较为稳健......................................................... 10 图表16： 2021-2023年我国牙膏线下产品功效结构占比及变化（%）......................... 11 图表17： 2021-2023年抗敏感牙膏线下市场规模及份额占比情况............................ 11 图表18： 不同品牌的牙膏价格带对比................................................... 11 图表19： 2021年天猫平台口腔护理细分品类消费规模趋势................................. 12 图表20： 中国电动牙刷市场的零售额及渗透率（十亿元，%）.............................. 13 图表21： 中国电动牙刷市场的竞争格局................................................. 13 图表22： 我国漱口水的零售额（亿元）及增速........................................... 13 图表23： 2020年阿里平台漱口水品牌TOP10............................................. 13 图表24： 中国口腔护理市场零售额（按渠道划分）....................................... 14 图表25： 牙膏分渠道的市场集中度..................................................... 14 图表26： 牙刷分渠道的市场集中度..................................................... 14 图表27： 牙膏行业分品牌的市场份额变化............................................... 15 图表28： 冷酸灵抗敏感牙膏在线下零售的市场份额....................................... 15 图表29： 冷酸灵品牌代言人——吴磊................................................... 16 图表30： 冷酸灵的五款国家博物馆联名的牙膏........................................... 16 图表31： 公司通过多元营销结合，提高品牌曝光度....................................... 17 图表32： 公司逐步加大营销投放力度但整体可控......................................... 17 图表33： 公司的品类逐步丰富......................................................... 18 图表34： 公司分产品的收入及增速情况................................................. 19 图表35： 成人牙膏的量价拆分...............................................